20160630-东吴证券-顺鑫农业-000860.SZ-业务向好_价值低估_等待改革_31页_2mb

顺鑫农业投资分析总结

核心内容

顺鑫农业是一家以白酒和肉类加工为主营业务的公司，其业务覆盖范围较广，包括房地产、农批市场等。近年来，公司通过剥离非核心资产，使主业更加突出，提升了整体估值。2016年，白酒业务预计保持15%的高增长，养殖业务因猪价上涨有望扭亏，地产剥离将带来积极影响。整体预计2016-17年净利同比增长21%和20%，每股收益0.80、0.96元，若地产剥离，则2016年每股收益可达0.95-1.0元。目标市值为170-180亿，目标价30-32元，上调至“买入”评级。

主要观点

白酒业务

• 高增长潜力：白酒业务是顺鑫农业的核心，2012-2015年年均复合增长率12.8%，在19家白酒上市公司中排名首位。
• 市场定位：公司主打低端酒市场，尤其是10元以下价格带，以“正宗北京味”为核心品牌理念，具有较强的品牌影响力。
• 产品结构：低端酒占比较高，陈酿系列是公司的重要产品，已形成较好的市场基础，毛利率可超过50%。
• 区域拓展：公司从北京市场逐步向外扩展，2015年外埠市场增速15-20%，预计2016年将继续保持增长。
• 估值水平：按照2016年24-27倍PE测算，白酒合理价值120-130亿，对应每股合理价值21-23元。

养殖业务

• 业绩弹性：2016年猪价上涨，养殖业务有望扭亏，预计实现净利3000-4000万。
• 盈利能力：2015年养殖业务毛利率回升至0.7%，净利率提升至12.0%。
• 行业趋势：行业处于弱复苏阶段，猪价持续高位运行，预计2016年生猪价格将在20元/公斤左右波动。

肉类加工业务

• 盈利能力：2015年肉类加工毛利率为7.4%，预计2016年将维持在5%左右，不会跌回2011年低位。
• 业务结构：公司减少低毛利产品销售，增加高毛利熟肉业务，提升盈利能力。
• 产能利用率：目前产能利用率较低，未来有望提升，推动业务增长。

非核心资产剥离

• 有序剥离：2015年公司已陆续剥离种业、物流、电子商务等非核心业务，改善了业务结构。
• 地产剥离：地产业务拖累业绩，若能顺利剥离，将显著提升每股收益，带来利好。
• 土地增值：1H16顺义房价涨幅超过15%，土地增值收益可能明显上升。

关键信息

• 白酒业务：2016年预计收入增长12-13%，毛利率回升至62%。
• 养殖业务：2016年预计扭亏，毛利率有望回升至15%，净利率提升至12%。
• 肉类加工：预计2016年毛利率维持在5%，净利率为2.2%。
• 非核心资产：2015年剥离多项非核心业务，未来地产剥离将带来显著提升。
• 投资评级：上调至“买入”评级，目标价30-32元，对应市值170-180亿。

风险提示

• 名酒加大100元以下价格带市场拓展力度。
• 地产业务剥离进度低于预期。

图表目录

• 图表1：顺鑫农业收入及增速
• 图表2：顺鑫农业净利及增速
• 图表3：2014年顺鑫农业收入构成情况
• 图表4：2015年顺鑫农业收入构成情况
• 图表5：顺鑫农业股权结构（2015年）
• 图表6：牛栏山主力产品：黄瓷、三牛、百年红、陈酿
• 图表7：牛栏山酒主力产品价格
• 图表8：牛栏山在北京及周边地区品牌影响力较大
• 图表9：顺鑫农业白酒业务收入增速较快
• 图表10：2012-2015年顺鑫农业白酒业务在上市公司中年均复合增速最快
• 图表11：2015年顺鑫农业白酒业务增13%
• 图表12：估计上市公司在全价位收入占比超过50%
• 图表13：估计上市公司在100元以下价格带收入占比仅为20%
• 图表14：2014-2015年公司白酒业务情况
• 图表15：顺鑫农业白酒销量在上市公司中排名最高，估计也是全国第一
• 图表16：顺鑫农业白酒吨酒均价在上市公司中排名最低
• 图表17：估计2012年陈酿系列占牛栏山酒收入比重30-40%
• 图表18：估计2015年陈酿系列占牛栏山酒收入比重40-50%
• 图表19：2014年低档酒占牛栏山酒销量比重92%
• 图表20：2015年低档酒占牛栏山酒销量比重93%
• 图表21：顺鑫农业高档酒销量
• 图表22：顺鑫农业中档酒销量
• 图表23：顺鑫农业低档酒销量
• 图表24：顺鑫农业白酒总销量
• 图表25：2015年结构升级和产能利用率提高推动毛利率回升
• 图表26：估计白酒净利率2015年继续上升
• 图表27：顺鑫农业广告投入逐年增长
• 图表28：牛栏山绿标陈酿北京价格体系
• 图表29：估算顺鑫农业(白酒)2015年报表期间费用率超过30%
• 图表30：2014年、2015年大本营和非大本营市场收入变化
• 图表31：2Q15至今猪价同比持续回升
• 图表32：能繁母猪存栏同比持续下降
• 图表33：预计2016年猪肉价格将持续高位运行
• 图表34：2014年、1H15顺鑫的生猪出栏量
• 图表35：养殖业务2015年收入增速较快，盈利能力同比回升
• 图表36：A股生猪养殖上市公司估值对比
• 图表37：肉类加工业务收入
• 图表38：2015年肉类加工业务毛利率小幅下降
• 图表39：屠宰业务产能利用率还有提升空间
• 图表40：肉类加工业务产能利用率还有提升空间
• 图表41：肉类加工业务16年可维持盈利状态
• 图表42：生猪（种猪和育肥猪）出栏量持续增长
• 图表43：牛羊肉消费占肉类消费比重较低，提升空间大
• 图表44：A股肉类加工上市公司估值对比
• 图表45：15年非核心资产持续剥离
• 图表46：房地产业务收入
• 图表47：顺鑫佳宇房地产净利润（未扣母公司分摊费用）
• 图表48：顺鑫佳宇房地产开发成本明细（2015年）
• 图表49：顺鑫佳宇房地产开发产品明细（2015年）
• 图表50：截至2015年末公司在建房地产项目概况
• 图表51：北京顺义区房价走势
• 图表52：重点白酒公司盈利预测与估值
• 图表53：三年预测财务报表