20160503-广发证券-顺鑫农业-000860.SZ-白酒量价齐升_非主业剥离大幅增加公司弹性_34页_1mb

报告摘要

顺鑫农业（000860.SZ）总结

核心内容

顺鑫农业是一家以白酒和肉类业务为主营业务的公司，具有国资背景，其主要产品包括“牛栏山”系列白酒、“鹏程”牌生肉与肉制品，以及部分房地产与建筑业务。公司近年来逐步剥离非核心主业，聚焦酒肉业务，提升盈利能力。

主要观点

白酒业务量价齐升，提升投资价值
- 公司低端白酒产品（以牛栏山陈酿为主）占总销量的90%以上，进入量价齐升阶段，消费群体广泛，具有较大的提价空间。
- 预计未来三年销量增长13%-15%，其中北京及周边市场增长约10%，而西北、东北等区域将成为新的增长点，长三角和珠三角市场将快速增长。
- 2016年白酒收入预计增长20%，达到56亿元，给予16年2.5倍PS，合理估值140亿元。
肉类业务受益于猪价上涨，但盈利空间有限
- 公司肉类业务包括种猪繁育、生猪养殖、屠宰及肉制品加工，但受猪价上涨影响，屠宰及生肉加工毛利率下降，预计16年降至4.5%左右。
- 养殖业务受益于猪价上涨，预计每头盈利480元，出栏量15万头，全年实现盈利约0.7亿元，合理估值10亿元。
- 给予屠宰及生肉加工业务0.8倍PE，合理估值22亿元。
非核心业务剥离，提升公司估值
- 房地产业务剥离将减少财务费用2.1亿元，占2015年净利润的56%，有助于体现酒肉业务的正常盈利水平。
- 公司合理估值172亿元，给予“买入”评级。

关键信息

公司业务结构：白酒（占比48.2%）、生猪屠宰（28.3%）、建筑（12.7%）、房地产（5.2%）、种猪繁育（2.0%）、市场管理（1.92%）。
核心产品：牛栏山二锅头陈酿，销量占比超90%，占据低端市场龙头地位。
财务数据：2016年一季度有息负债合计65.69亿元，主要用于房地产业务。
盈利预测：2016年预计白酒收入56亿元，屠宰及生肉加工收入27亿元，养殖业务收入2.36亿元，预计全年净利润493.71亿元。
估值：白酒业务合理估值140亿元，屠宰及生肉加工业务22亿元，养殖业务10亿元，公司总估值172亿元。

风险提示

房地产剥离进展低于预期
食品安全问题
猪价景气度低于预期

图表索引

图1：2009-2015年营业收入
图2：2009-2015年净利润
图3：2015年白酒、生猪屠宰营收占比最高
图4：酒肉业务营收占比较高，房地产等业务逐渐剥离
图5：2015年白酒贡献80%以上毛利
图6：2015年酒类与市场管理毛利率高
图7：2013年以来低端白酒销量保持增长趋势
图8：2013年以来低端白酒销售额保持6%以上增速
图9：低端酒市场份额上升
图10：低端酒市场分为三个梯队
图11：顺鑫农业白酒销售收入近两年保持10%以上增长
图12：收入增速高于同行业企业
图13：牛栏山低端产品占比90%以上
图14：低端产品持续高增长
图15：高端产品下滑明显
图16：牛栏山消费群体量居低端首位
图17：低端酒市场集中度低，CR5<15%
图18：牛栏山消费者覆盖范围偏高端
图19：牛栏山消费者层级逐年上升
图20：大商为主，节约渠道费用
图21：北京收入占比60%以上，外埠收入占比逐渐上升
图22：“2+2+6”发力外埠市场
图23：牛栏山在烈酒市场中的份额与红星拉开差距
图24：长三角、珠三角外来务工人员占比高
图25：北京、天津消费者基础强
图26：2012-2015肉类业务营收占比下滑
图27：2012-2015肉类业务毛利占比下滑
图28：2012-2015H1种猪繁育营收占比持续下降
图29：2012-2015H1种猪繁育毛利持续下滑
图30：养殖规模不断扩大
图31：2015H1每头平均出栏价格回升
图32：仔猪、生猪价格2015年3月底转入上升阶段
图33：生猪养殖行业2015年5月起开始盈利
图34：2015年下半年种猪繁育养殖业务毛利率回升
图35：生猪存栏量与能繁母猪存栏量仍处于低位
图36：饲料价格与玉米价格跌至2010年水平
图37：预计2016年行情与2010年末至2011年相似
图38：预计2016年毛利率恢复至28%左右，盈利超过7000万
图39：顺鑫农业养殖毛利率较龙头企业差距明显
图40：顺鑫农业与牧原股份相比每头平均成本较高
图41：总屠宰量约180万头，产能利用率45%
图42：鹏程食品完成主要屠宰业务，产能利用率60%
图43：屠宰业务收入与占比
图44：生肉产能利用率仅40%，产销率超过90%
图45：屠宰毛利率逐渐提升至8.5%，与双汇差距缩小
图46：熟肉产能利用率降至80%，产销率约为100%
图47：牛羊肉销量占比上升但绝对水平较低
图48：近年来牛肉进口量大幅提升
图49：2015年公司建筑与房地产业务占据收入的18%
图50：利息支出维持高位并略有增加
图51：有息负债规模持续保持高位
图52：顺鑫农业股权结构
图53：公司净利率过低，国企改革后有望提高
图54：公司高管薪酬与期末持股市值较低

盈利预测与估值

年份	营业收入（百万元）	净利润（百万元）	EPS（元/股）	市盈率（P/E）	市净率（P/B）	EV/EBITDA
2014A	9,480.66	359.43	0.630	29.65	2.10	15.68
2015A	9,637.42	376.27	0.659	32.30	2.25	15.69
2016E	10,323.50	493.71	0.865	24.62	2.07	14.74
2017E	11,063.31	631.19	1.106	19.26	1.87	13.19
2018E	11,917.52	837.08	1.467	14.52	1.66	10.50