20180425-申万宏源-顺鑫农业-000860.SZ-牛栏山量利齐升增长提速_业绩拐点催化价值回归_40页_2mb

顺鑫农业（000860）投资分析总结

核心内容

顺鑫农业是一家以白酒和肉类业务为主，同时涉及房地产等多元化业务的公司。近年来，公司逐步剥离非核心业务，聚焦酒肉主业，推动业绩增长。2018年4月25日，公司收盘价为26.11元，市净率为2.1，流通A股市值为14898百万元。报告维持买入评级，认为公司未来三年的收入和净利润增速分别为2.8%、22.5%、17.1%和28.1%、42.9%、33.6%。

主要观点

• 白酒业务增长提速，百亿目标可期：牛栏山品牌具有强大的品牌力、产品力和渠道力，定位“民酒”中的“名酒”，已成为北京白酒文化符号。2017年，白酒业务实现营收64.51亿元，占总收入的55%，毛利占比达89%。预计未来三年，白酒板块收入增速分别为28%、24%、21%，净利润增速分别为28.1%、42.9%、33.6%。

• 肉类业务趋于稳定，外延拓展有望：肉类业务收入稳定在30-40亿元，净利润约6000万元。公司拟投资10亿元设立内蒙古顺鑫农业小店种猪育种公司，拓展种猪育种业务，提升生猪生产能力与品牌知名度。

• 非主业剥离加速，聚焦主业提升价值：公司已剥离石门批发市场、鑫大禹水利建筑等非核心资产，地产业务预计随着存量项目的逐步销售，对主业的拖累将减少。

• 估值合理，合理市值181亿：仅考虑酒肉业务，给予2018年白酒业务20倍PE，对应市值173亿；肉类业务15倍PE，对应市值8亿，合理市值为181亿。当前股价对应2018-2020年PE分别为26x、19x、14x。

关键信息

投资评级与估值

• 预测2018-2020年收入增速分别为2.8%、22.5%、17.1%
• 预测2018-2020年净利润增速分别为28.1%、42.9%、33.6%
• EPS预测为0.99元、1.41元、1.88元
• 当前股价对应2018-2020年PE分别为26x、19x、14x
• 维持买入评级，合理市值为181亿

关键假设点

• 白酒板块2018-2020年收入增速分别为28%、24%、21%
• 肉类板块2018-2020年收入增速分别为4%、0%、-4%

股价表现催化剂

• 非主业加速剥离
• 白酒增长超预期
• 外延收购

核心风险假设

• 地产销售低于预期
• 白酒增长低于预期

公司概况

业务构成

• 白酒：贡献54%的收入和90%的毛利
• 肉类：包括种畜养殖和屠宰，贡献25%的收入和3%的毛利
• 房地产：拖累主业，预计2019年开始回款增加

股权结构

• 实际控制人为顺义区国资委
• 主要分子公司包括牛栏山酒厂、鹏程食品、顺鑫佳宇等

管理团队

• 王泽：2013年上任董事长，执行力强，推动主业聚焦
• 宋克伟：现任牛栏山酒厂厂长，带领公司实现从2亿到64亿的跨越
• 公司管理层薪酬在酒企中处于较低水平，激励机制较为完善

行业逻辑

低端酒市场

• 低端酒穿越周期，增速放缓
• 光瓶酒价格、产品、渠道全面升级
• 品牌加速集中，牛栏山市占率领先竞争对手

白酒业务分析

品牌优势

• 定位“正宗二锅头，地道北京味”
• 品牌影响力持续提升，为“中国驰名商标”、“中华老字号”

技术优势

• 采用纯粮固态发酵工艺，保证高品质
• 牛栏山二锅头酿制技艺被列入国家级非物质文化遗产

价格定位

• 低端产品价格低于竞品，性价比高
• 中端产品价格在50-100元，高端产品价格在300-500元

生产模式

• 轻资产模式，降低成本
• 销售人员数量较少，仅为200-300人

渠道模式

• 强经销商垄断终端资源
• 高端拉动，产品结构升级
• 低成本保证利润空间

区域布局

• 区域扩张战略从“一城两洲三区”到“1+4+5”再到“2+6+2”
• 2017年外埠地区收入占比达70%，增速较高
• 已在河北、内蒙、江苏等18个省级区域形成亿元级市场

肉类业务分析

• 收入稳定在30-40亿元，净利润约6000万元
• 业务包括屠宰生鲜和肉制品深加工
• 拟投资10亿元设立内蒙古顺鑫农业小店种猪育种公司

财务数据及盈利预测

风险提示

• 地产销售低于预期
• 白酒增长低于预期