20211014-德邦证券-_双控_政策下的价格演变_PPI对CPI及下游价格的传导_21页_1mb

宏观专题总结：PPI对CPI及下游价格的传导

核心内容

本报告分析了PPI（工业生产者价格指数）与CPI（消费者价格指数）之间的传导机制，以及在“双控”政策背景下PPI持续上涨对中下游行业的影响。核心结论为：PPI持续上涨主要由上游行业推动，但传导至CPI受限，核心CPI未形成全面通胀；中下游行业价格分化明显，部分行业能有效转嫁成本，而部分行业则面临利润压缩风险。

主要观点

1. PPI上行持续性超预期

• 上游行业主导PPI上涨：煤炭、化工、钢铁等上游行业价格持续上涨是推动PPI上升的主要原因。
• “双控”政策加剧供给约束：由于“能耗双控”政策的实施，国内上游行业供给受到显著限制，推动价格进一步上涨。
• 国内外供需错配：海外疫情和极端天气导致供需格局未完全缓解，进一步加剧了上游价格的上涨压力。

2. PPI向CPI传导受阻

• 传导机制：PPI向CPI传导主要通过成本拉动、替代品拉动和需求拉动三种机制。
• 食品分项波动掩盖核心CPI变化：CPI中食品分项权重较大，其波动性远超其他分项，掩盖了核心CPI的变化趋势。
• 下游需求不足限制传导：地产后周期、低端消费品等行业需求疲软，导致PPI上涨难以传导至CPI，结构性通胀持续。

3. 中下游行业价格分化

• “涨价链”行业表现强劲：如出口链条、医药链条等，受益于需求旺盛和议价能力较强，能有效转嫁成本。
• “非涨价链”行业面临压力：如地产后周期、低端消费品等，因需求不足和竞争激烈，利润被压缩，价格传导不畅。
• 价格分化趋势延续：中下游行业价格分化将长期持续，受下游需求变化影响显著。

关键信息

上游行业影响PPI的权重及波动性

下游行业价格传导情况

• 出口链条：需求强劲，价格传导顺畅，如电子产品、服装、箱包等。
• 地产后周期：需求疲软，价格传导不畅，如家具、灯具、家电等。
• 消费链条：受疫情和经济复苏乏力影响，需求不足，价格传导受限。

风险提示

• 限产政策超预期：可能进一步压缩上游供给，加剧价格上行。
• 中下游利润压缩：可能引发信用风险，尤其是地产链条。
• 中美关系恶化：可能影响出口和贸易政策。
• 疫情反复：对内需和供应链造成扰动。

行业景气与价格传导关系

• 行业景气度：通过“量”、“价”和“利润”三方面衡量。
• 出口行业表现突出：新订单指数持续位于荣枯线以上，显示需求强劲。
• 地产后周期行业疲软：新订单指数低于荣枯线，显示需求不足。
• 中游行业表现分化：部分行业受益于上游涨价，部分行业受需求限制。

投资建议

• 上游行业：受“双控”政策影响，价格持续上涨，但需警惕政策变化。
• 中下游行业：价格分化将持续，需关注下游需求变化和行业竞争格局。
• 整体市场：在货币政策稳健的背景下，对股市和债市保持乐观，但需防范结构性通胀带来的风险。

图表与数据说明

• 图1：全球主要经济体PMI持续回落，反映经济复苏动能不足。
• 图2-3：原油价格持续上行，库存持续下滑，显示供需偏紧。
• 图4-5：煤炭产量下降，价格持续攀升，反映供给约束。
• 图6-7：铜价和铝价震荡上行，库存下降，显示需求支撑。
• 图8：PPI上游分项持续高增长，显示价格上涨压力。
• 图9：各地“双控”政策执行情况，反映政策影响。
• 图10：PPI向CPI传导机制及行业示例。
• 图11-14：PPI与CPI走势背离，食品分项波动显著。
• 图15-18：各行业PMI新订单指数及变化趋势。
• 图19-21：运价、地产销售、消费趋势，反映需求变化。

结论

PPI上涨主要由上游行业推动，传导至CPI受限，结构性通胀持续。中下游行业价格分化显著，部分行业受益于需求旺盛，而部分行业因需求不足面临利润压缩。政策执行、海外需求、疫情反复是影响价格传导的关键变量。在当前环境下，PPI高企局面可能延续至明年，但全面通胀风险较低。