“双控”政策下的价格演变：PPI对CPI及下游价格的传导-20211014-德邦证券-21页_1mb

宏观专题：PPI对CPI及下游价格的传导分析

核心内容

本报告主要分析了2021年PPI（工业生产者价格指数）的持续上行及其对CPI（消费者价格指数）传导的阻滞情况，同时探讨了中下游行业的价格演变趋势及结构性分化现象。

主要观点

1. PPI上行持续性超预期

• 主要驱动因素：PPI持续上行主要由上游行业涨价推动，尤其是黑色金属、石油化工、煤炭、有色金属等行业。
• 供给与需求：上游行业受“双控”政策及全球供需错配影响，供给受限，价格持续走高。
• 行业权重与波动率：虽然计算机、通信和其他电子设备制造业权重最高，但波动率较低；黑色金属冶炼及压延加工业对PPI影响最大。
• 政策影响：上半年扩产导致能耗超标，多地出台限产、限电政策，进一步加剧了上游供给约束。

2. PPI向CPI传导受阻

• 传导机制：PPI向CPI传导主要通过成本拉动、替代品拉动和需求拉动三种路径，但传导顺畅度受限。
• CPI结构特点：食品分项波动较大，掩盖了核心CPI的变化，且核心CPI仍显示未形成全面通胀。
• 传导不畅原因：下游需求较弱，尤其是地产后周期和低端消费品行业，价格传导不畅，导致结构性通胀。

3. 中下游行业价格分化持续

• 涨价链行业：如出口链条、医药链条等，由于需求旺盛或议价能力强，能有效转嫁成本，形成量价齐升。
• 非涨价链行业：如地产后周期、低端消费品等，需求疲软导致价格传导不畅，利润被压缩。
• 行业景气度：中下游行业景气度与“量”、“价”和“利润”密切相关，需求是价格传导的关键变量。

关键信息

上游行业分析

• 黑色金属：铁矿石供应不足，钢材需求疲软，但成本高企推动价格上涨。
• 石油化工：原油价格维持高位，天然气价格走高，化工品上游价格提升。
• 煤炭：供给不足，冷冬预期推高需求，煤价预计高企。
• 有色金属：铜铝价格受成本和需求支撑，锂钴镍价格因新能源需求上升而上涨。

下游行业分析

• 出口链条：需求强劲，价格传导顺畅，如电子产品、服装等。
• 地产后周期：销售和开工数据疲软，需求不足，价格传导受阻。
• 消费行业：内需疲软，疫情反复和极端天气抑制消费，价格增长缓慢。

风险提示

• 限产政策超预期：可能进一步加剧上游行业供给紧张。
• 中下游利润压缩：可能引发信用危机。
• 地产链条信用风险：销售和投资需求持续低迷。
• 中美关系恶化：可能影响出口和贸易。
• 疫情反复扰动：对消费和生产造成持续压力。

图表与数据

• 图1：全球主要经济体PMI持续回落，显示经济复苏动能不足。
• 图2：原油价格持续上行，受需求和供给影响。
• 图3：原油库存持续下滑，反映供需失衡。
• 图4：煤炭产量较2019年有所下滑，显示供给紧张。
• 图5：动力煤市场价格持续攀升，反映需求上升。
• 图6：铜价震荡，库存下行，显示供需变化。
• 图7：铝价中枢上行，库存下行，显示供需偏紧。
• 图8：PPI上游分项月度同比持续高增长，显示上行压力。
• 图9：各地“双控”政策表态，显示政策影响广泛。
• 图10：PPI向CPI传导机制及部分行业示例。
• 图11：2016年以来PPI和CPI出现背离，反映结构性通胀。
• 图12：食品和居住占CPI权重较大。
• 图13：CPI食品分项波动远超其他分项。
• 图14：CPI走势与食品分项走势基本一致。
• 图15：2009至今CPI和PPI表现，显示周期性变化。
• 图16：8月各行业“量”、“价”及利润率拆解，显示行业分化。
• 图17：各行业PMI新订单指数，显示需求变化。
• 图18：PMI新订单指数月度变化，显示行业景气波动。
• 图19：运价持续上行，影响出口成本。
• 图20：地产销售走弱，显示需求疲软。
• 图21：消费缓慢回升，显示内需不足。

表格与数据

• 表1：PPI各行业对PPI的影响程度拆解，显示不同行业对PPI的贡献。
• 表2：2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表，显示政策执行情况。
• 表3：出口产品对出口增速的贡献拆解，显示出口需求结构。

分析师与研究助理简介

• 芦哲：德邦证券首席宏观经济学家，拥有丰富的学术背景和行业经验。
• 潘京：德邦证券宏观分析师，专注于宏观视角下的产业研究和市场分析。

投资评级说明

• 投资评级基于报告发布后6个月内市场表现，分为买入、增持、中性、减持。
• 行业评级分为优于大市、中性、弱于大市。

法律声明

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