20170319-国金证券-PPI与CPI背离的真实原因是什么_--PPI向CPI的传导机制并未失效_18页_1mb

PPI与CPI背离的真实原因分析

核心结论

近年来，PPI与CPI的剪刀差不断扩大，引发市场对PPI向CPI传导机制是否失效的讨论。通过历史数据对比分析，我们发现PPI对CPI的传导机制并未失效，而是受到外部因素的扰动，尤其是食品链传导受阻，导致CPI上涨乏力。

PPI至CPI的传导机制

理论分析

PPI和CPI在统计范围上存在交叉，PPI涵盖生产资料和生活资料价格，CPI则包括消费品和服务价格。理论上，PPI对CPI的传导路径主要有两条：

1. 产业链传导：PPI通过上、中、下游产业依次传导，最终影响CPI。
2. 食品链传导：PPI通过影响农业生产资料（如石油、化肥、农药等）价格，间接推高食品价格，从而影响CPI。

历史回顾

1997年以来，我国出现过三次PPI由负转正并大幅上涨的情形，分别是：

• 1998年12月至2000年7月：PPI同比上涨 $9.88%$
• 2002年2月至2004年10月：PPI同比上涨 $12.6%$
• 2009年8月至2011年7月：PPI同比上涨 $15.74%$

在这些时期，PPI上涨均伴随CPI回升，且食品价格是推动CPI上涨的主要因素。其中，交通工具燃料、水电和食品是PPI向CPI传导的主要路径。

传导路径分析

• 产业链传导：PPI主要通过交通工具燃料和水电影响CPI。在三次PPI上涨过程中，水电价格均大幅上涨，交通工具燃料在后两次上涨中也显著推升CPI。
• 食品链传导：食品价格上涨是CPI大幅上涨的核心因素，其贡献率分别为 $61%$、$84%$ 和 $64%$。PPI影响食品价格的主要原因包括：
  • 成本推动：石油价格上涨推升农业生产资料（如化肥、农药、农机油）价格，进而推高农产品价格。
  • 需求拉动：工业经济扩张带动工人数量增加，从而提升食品需求。
  • 国际油价间接影响：国际原油价格上涨推动燃料乙醇和生物柴油需求，带动玉米和大豆价格上涨，进一步推高畜肉和水产品价格。

剪刀差扩大的原因

1. 供给侧改革与国际大宗商品价格波动

• 供给侧改革导致煤炭、钢铁行业去产能，工业品供给弹性下降，即使需求回升，价格仍快速上升。
• 国际原油和铁矿石价格飙升，传导至国内，推升PPI。
• 但这些领域的价格上涨对CPI传导效应较低，因为其需求端对CPI影响有限。

2. 产业链传导机制未失效

• 交通工具燃料和水电价格仍对CPI有显著影响，尤其在2016年之后，交通工具燃料权重上升，对CPI的贡献增加。
• PPI上中下游传导较为通畅，但价格传导卡在终端消费环节，即最终消费品提供商因市场竞争激烈，难以将成本转嫁至消费者。

3. 食品链传导受外部扰动影响

• 玉米价格下跌：国家取消玉米临储收购政策，导致玉米价格大幅下跌，拖累粮食整体价格。
• 猪周期向下：生猪存栏上升后，猪肉价格开始下跌。
• 暖冬效应：气温偏高，鲜菜供给增加，价格下跌，进一步拖累CPI。

对2017年通胀及资本市场的看法

1. CPI中枢可能小幅抬升

• 服务价格持续上涨，推动CPI中枢上升。教育、娱乐、医疗服务等新兴服务行业需求增长，叠加高校学费上涨和医疗改革，服务价格上行趋势明显。
• 食品价格在2017年可能逐步回升，尤其是玉米价格回归正常，猪肉价格预计在3、4月开始上涨。

2. PPI或将超预期，CPI温和回升

• 2017年PPI可能因翘尾效应和低基数而创新高，但随着房地产和基建投资回落，PPI将逐渐走低。
• 预计PPI中枢在 $4.8%$ 左右，CPI全年温和波动，中枢较去年的 $2%$ 略有提高。

3. 货币条件偏紧，股市结构性机会显现

• 2017年货币条件偏紧，M2增速回落至 $12%$，与GDP名义增速差缩小至2个百分点，不利于资产价格。
• 然而，19大召开可能提升局部投资者风险偏好，带来结构性机会，尤其在股市中。

风险提示

• 货币环境收紧可能对通胀产生抑制作用，需关注其对资产价格的影响。

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