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本轮PPI会向CPI传导吗？

核心内容

本文分析了2021年8月以来国内与海外大宗商品价格上涨共振导致我国PPI同比增速超预期上行的背景，探讨了PPI向CPI传导的可能性。通过回顾历史案例，指出价格传导路径与供需格局密切相关，供给端主导的传导路径通常不畅，而需求端主导的传导路径较为通畅。

主要观点

• PPI与CPI的传导机制：PPI与CPI之间存在产业链上下游关联，但价格传导是双向的，传导路径取决于供需格局。
• 需求端主导的传导路径：在需求偏强的情况下，CPI上涨会带动PPI上涨，从而引发全面通胀。
• 供给端主导的传导路径：在供给偏弱的情况下，PPI上涨难以带动CPI上涨，PPI通胀通常不会演化为全面通胀。
• 当前PPI通胀传导不畅：本轮PPI上涨主要由供给端约束导致，因此PPI通胀可能不会向CPI通胀明显传导。

关键信息

一、当前PPI上涨原因

1. 供给约束主导：煤炭、钢铁等大宗商品价格快速上涨主要源于供给端的约束，如“双碳”政策和“能耗双控”等。
2. 需求端未明显刺激：当前货币政策偏紧，且房地产融资受到严格管控，需求端对价格的推动作用有限。
3. 电价改革影响有限：电价市场化改革主要影响企业成本，对居民消费品价格影响不大。
4. 农产品价格波动为短期扰动：猪肉、鲜菜等价格上行主要由政策托底和季节性因素引起，对CPI的长期影响有限。
5. 政策调控下大宗商品价格回落：随着一系列保供稳价政策的实施，煤炭等大宗商品价格已出现明显回落，PPI通胀压力边际减弱。

二、历史案例复盘

1. 2007-2008年：需求端主导下的传导路径

• CPI上涨先于PPI：CPI同比增速领先PPI约6个月。
• 经济高度景气：GDP增速高，居民收入增加，终端需求强劲。
• 外需支撑明显：加入WTO后，出口快速增长，带动贸易顺差，进一步推升通胀。
• 货币供应量增加：出口增长带来外汇占款流入，导致基础货币供给增加，助推商品价格上涨。

2. 2012-2015年：供给端主导下的传导不畅

• PPI通缩，CPI保持平稳：PPI长期处于通缩区间，CPI未明显受其影响。
• 供给过剩导致PPI下行：“四万亿”刺激后产能过剩，设备利用率和企业盈利下降。
• 上游价格传导顺畅，下游传导不畅：上游原材料价格传导至生活资料和CPI的路径受阻。
• 食品价格支撑CPI：鲜菜、畜肉等食品价格偏强，支撑CPI保持稳定。

3. 2015-2017年：供给侧改革推动PPI上涨，但CPI未明显受传导影响

• 供给侧改革带动PPI上涨：煤炭、钢铁等产能压缩，带动上游价格上行。
• PPI生产资料上涨为主：价格上涨主要集中在上游，未有效传导至下游和CPI。
• 需求疲软抑制传导：终端需求偏弱，PPI上涨未带动CPI上涨。
• 政策力度减弱后PPI回落：随着供给侧改革推进，PPI同比逐渐回落至正常水平。

三、当前“类滞胀”对债市的影响

• “类滞胀”非“滞胀”：当前经济虽处于下行阶段，但尚未出现负增长，且通胀主要集中于上游，未形成全面通胀。
• 债市风险不大：PPI上涨不会导致货币政策收紧，短端利率债具有配置价值。
• 长端维持震荡：地产融资边际放松对宽信用效果存在不确定性，长端利率债可能维持震荡格局。

总结

本轮PPI上涨主要由供给端约束导致，传导至CPI的可能性较低。历史经验表明，供给端主导的传导路径不畅，而需求端主导的传导路径更为通畅。当前经济基本面仍保持正增长，且政策调控有效抑制了大宗商品价格的进一步上涨，因此“类滞胀”格局对债市并非利空，短端利率债仍具配置价值，长端则可能维持震荡态势。