“双控”政策下的价格演变：PPI对CPI及下游价格的传导_21页_1mb

宏观专题总结：PPI对CPI及下游价格的传导分析

核心内容概述

本报告围绕PPI（工业生产者价格指数）与CPI（居民消费价格指数）之间的传导机制展开分析，重点探讨了“双控”政策对PPI持续上行的影响，以及PPI向CPI传导受阻的原因。报告还分析了中下游行业在当前价格传导格局下的表现，并给出了相应的风险提示。

主要观点与关键信息

1. PPI上行持续性超预期

• PPI构成与影响行业：

  • PPI主要受上游行业影响，其中黑色金属、石油化工、煤炭、有色金属对PPI的波动影响最大。
  • 从权重与影响程度来看，计算机、通信和其他电子设备制造业权重最高，但波动率较低；煤炭开采和洗选业虽权重较低，但因供给不足和成本压力，对PPI的影响显著。

• PPI上涨原因：

  • 上游行业价格持续上涨是PPI上行的主要推动力，包括煤炭、化工、钢铁等。
  • “双控”政策（能耗双控）限制了高能耗行业产能，加剧了供给紧张，推动上游价格继续上涨。

• 政策与市场影响：

  • “双控”政策下，PPI高企局面可能延续至明年。
  • 2021年8月，PPI上游分项同比增速持续高增长，表明上游行业价格上行压力较大。

2. PPI向CPI传导受限

• 传导机制：

  • PPI向CPI传导主要通过成本拉动、替代品拉动和需求拉动三种路径。
  • 传导顺畅度取决于输入型通胀强度、行业议价能力和下游需求的旺盛程度。

• CPI结构与波动性：

  • CPI权重主要集中在食品、居住和交通通讯等分项，其中食品分项波动远大于其他分项。
  • 2016年以来，PPI与CPI出现明显背离，主要由于猪周期对食品价格的剧烈影响，掩盖了核心CPI的变化。

• 传导受阻原因：

  • 下游需求疲软，地产、大消费等行业需求不足，导致PPI上涨未能有效传导至CPI。
  • 输入型通胀为主，但未形成全面通胀，CPI全面上行概率较低。

3. 中下游行业价格分化明显

• 涨价链与非涨价链：

  • 涨价链：出口链条、医药链条等，因需求旺盛或议价能力强，能有效转嫁成本，形成量价齐升。
  • 非涨价链：地产后周期、低端消费品等，受成本高企影响，利润被动压缩，价格传导不畅。

• 需求驱动价格变化：

  • 下游需求是价格传导的关键变量，若外需好于内需，中下游价格分化将持续。
  • 当前出口需求仍较为旺盛，尤其是电子产品和医疗物资，但地产和消费需求疲软，导致中下游行业价格分化明显。

• 行业表现：

  • 8月PMI新订单指数显示，计算机、通信设备制造、医药制造等行业发展较好，而黑色金属、化工等上游行业需求疲软。
  • 三季报可能开始反映上游涨价对中下游利润的影响。

4. 风险提示

• 政策风险：限产政策超预期可能导致上游供给进一步受限。
• 需求风险：中下游利润持续压缩可能引发信用危机，地产链信用风险突出。
• 外部风险：中美关系恶化、疫情反复可能对需求和供应链造成扰动。

行业价格传导机制

• 出口链条：电子产品、纺织品、医疗物资等受益于外需复苏和订单回流，价格传导顺畅。
• 地产后周期：地产销售和新开工数据走弱，相关行业需求疲软，价格传导不畅。
• 消费链条：疫情反复和收入增长缓慢抑制消费复苏，价格传导受限。
• 结构性通胀：上游行业涨价未有效传导至CPI，形成结构性通胀格局。

数据与图表说明

• 图表1：全球主要经济体PMI持续回落，显示经济复苏动能不足。
• 图表2：原油价格持续上行，库存下滑，反映全球供需紧张。
• 图表3：煤炭产量较2019年有所下滑，煤价持续攀升。
• 图表4：铜价震荡，库存下行；铝价中枢上行，库存下降。
• 图表5：PPI上游分项月度同比持续高增长，表明上游价格持续上行。
• 图表6：各地“双控”政策执行情况，显示多地处于红色或橙色预警。
• 图表7：PPI向CPI传导机制及部分行业示例。
• 图表8：2016年以来PPI与CPI走势背离，显示结构性通胀。
• 图表9：CPI食品分项波动远超其他分项。
• 图表10：CPI走势与食品分项走势基本一致。
• 图表11：8月各行业“量”、“价”及利润率拆解，显示行业分化。
• 图表12：出口产品对出口增速的贡献，显示价格拉动作用强于数量。

分析师与研究助理简介

• 芦哲：德邦证券首席宏观经济学家，拥有丰富学术与行业经验，曾任职于世界银行、泰康资产等机构。
• 潘京：德邦证券宏观分析师，擅长宏观视角下的产业研究与市场趋势分析。

投资评级说明

• 投资评级基于报告发布后6个月内的市场表现与基准指数对比。
• 股票投资评级分为买入、增持、中性、减持。
• 行业投资评级分为优于大市、中性、弱于大市。

法律声明

• 本报告仅供德邦证券客户使用，不构成投资建议。
• 报告内容基于公开信息，不保证其准确性或完整性。
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本报告旨在提供宏观视角下的价格传导分析，帮助投资者理解PPI与CPI之间的关系及对市场的影响。