轻工造纸行业5月行业月度报告：造纸行业景气度缓慢抬升，去产能进入下半场-20190527-银河证券-23页_2mb

造纸行业研究报告总结

核心内容

本报告分析了中国造纸行业在2019年5月的行业景气度、市场格局、财务状况及投资建议。总体来看，中国造纸行业尚处于成熟阶段初期，整体增长缓慢，但包装纸与生活用纸作为结构性亮点，具备较强的市场增长潜力。

主要观点

1. 行业景气度与周期性

• 中国造纸行业总体增长缓慢，受限于落后产能过剩及经济增速放缓。
• 作为需求导向行业，生活用纸具有抗周期性，而包装纸则与GDP增速高度相关，呈现较强的周期性特征。
• 未来行业将逐步进入集中度提升阶段，环保政策将推动去产能进程。

2. 行业结构与增长点

• 包装纸：需求增长空间大，应用广泛，且具有较低可替代性。随着电商快递行业的发展，包装纸需求持续上升。
• 生活用纸：作为必选消费品，需求与人均收入同步增长，人均消费量远低于欧美发达国家，未来增长潜力巨大。
• 文化用纸：市场集中度相对较高，行业格局较为稳定。

3. 市场集中度与竞争格局

• 中国造纸行业集中度偏低，各细分领域仍有较大提升空间。
• 包装纸市场集中度最低，未来有望通过行业整合形成更高集中度。
• 生活用纸市场竞争激烈，集中度较低，但具备较高的增长潜力。

4. 行业未来发展

• 控制上游原材料资源有助于缓解成本波动，提升企业竞争力。
• 环保政策趋严将加速去产能，推动行业集中度提升，利好龙头企业。
• 国内企业正逐步向上下游延伸，如太阳纸业、晨鸣纸业、山鹰纸业等，正尝试布局上游资源和海外产能。

关键信息

行业现状

• 中国造纸行业企业数量众多，6704家，其中仅3374家取得排污许可证。
• 造纸行业整体集中度较低，CR4仅为25.34%，远低于美国的90%。
• 中国造纸行业上市公司数量为22家，占全市场市值比重仅为0.25%，扣除高市值行业影响后为0.36%。

行业增长驱动因素

• 包装纸：受益于电商快递行业快速增长，需求持续上升。
• 生活用纸：与人均收入水平同步增长，市场仍有较大提升空间。
• 环保政策：推动去产能，提升行业集中度。

财务表现

• 2019年第一季度，造纸行业总收入为328.60亿元，同比微降2.40%。
• 归母扣非净利润为11.11亿元，同比大幅下降61%。
• 行业资产结构逐步优化，资产负债率下降至60.65%。
• ROE自2014年起持续提升，主要依赖销售净利率改善。

投资建议

推荐标的

• 太阳纸业（002078.SZ）：浆纸系龙头，布局上游林木资源，成本控制能力较强。
• 晨鸣纸业（000488.SZ）：纸浆自给率超过70%，对进口依赖度低，成本优势明显。
• 山鹰纸业（600567.SH）：箱板瓦楞纸龙头，受益于外废配额集中与行业集中度提升。

投资逻辑

• 上游资源掌控能力是判断优质标的的核心因素。
• 环保政策趋严利好行业龙头，推动行业集中度提升。
• 包装纸与生活用纸作为结构性亮点，具备增长潜力。

风险提示

• 环保政策执行不及预期。
• 行业产能扩张超出预期，可能影响行业景气度。

行业数据与图表

图表概览

• 图1：造纸指数与上证综指走势对比。
• 图3：中美造纸行业CR4市值与营收规模对比。
• 图5：2001-2018年中国造纸企业数量变化。
• 图6：中国造纸行业CR8逐渐提升。
• 图7：中国经济仍处于快速发展阶段。
• 图8：2008年-2018年中国快递数量及增速。
• 图9：中国快递业务快速增长。
• 图11：中国包装用纸消费量稳步提升。
• 图12：中国人均包装消费量显著低于发达国家。
• 图13：中国生活用纸消费量与人均收入关系。
• 图15：中国人均生活用纸消费量。
• 图16：2015年各国人均生活用纸消费量对比。
• 图23：中国造纸行业CR10。
• 图24：2018年中国造纸CR4市场份额。
• 图25：中国包装用纸CR4市场份额。
• 图26：中国文化用纸CR4市场份额。
• 图27：中国生活用纸CR4市场份额。
• 图28：造纸行业历年营收与同比增速。
• 图29：造纸行业历年归母扣非净利与同比增速。
• 图30：造纸行业总资产与资产负债率。
• 图31：固定资产总额与资产周转率。
• 图32：收入现金比例。
• 图33：历年ROE变化。
• 图34：ROE拆分分析。
• 图35：CS造纸指数2018年累计涨跌幅。
• 图36：造纸行业估值指标。
• 图37：造纸行业上市公司数量占比。
• 图38：造纸行业市值占比。
• 图39：造纸行业营收占比。
• 图40：造纸行业净利润占比。
• 图41：成交额占比。
• 图42：换手率占比。
• 图43：风险溢价走势。
• 图44：Beta值与全行业比例。
• 图45：核心组合2018年收益率变动。

行业评级与建议

• 银河证券对造纸行业维持“推荐”评级，认为未来6-12个月行业指数有望超越市场平均回报。
• 建议关注具备上游资源掌控能力和成本优势的龙头企业，如太阳纸业、晨鸣纸业、山鹰纸业。
• 未来行业集中度有望进一步提升，行业龙头将受益于集中度提升带来的马太效应。

结论

中国造纸行业整体处于成熟初期，增长缓慢，但包装纸与生活用纸作为结构性亮点，具备良好的增长前景。随着环保政策的持续推进和行业去产能的深化，行业集中度有望进一步提升，利好龙头企业。建议投资者关注具备上游资源掌控能力和成本优势的公司，以获取行业增长带来的收益。