2017-钢铁行业：去杠杆背景下钢铁板块的投资逻辑_18页-1mb

钢铁行业专题——去杠杆背景下钢铁板块的投资逻辑

核心内容

钢铁行业在去产能政策落地后，进入供给侧改革的去杠杆阶段。去杠杆不仅是当前供给侧改革的重点，更是未来一两年内行业发展的核心议题。本文从行业杠杆现状、去杠杆的必要性、去杠杆方式及投资逻辑等方面展开分析。

主要观点

• 行业杠杆高企：钢铁行业整体资产负债率长期处于65%以上，债务规模超过4万亿，国有企业负债率普遍高于民营企业。
• 去杠杆的必要性：去杠杆旨在降低信用风险、推动行业转型升级，若无法有效去杠杆，可能引发债务违约和信用体系风险。
• 去杠杆方式：以债转股为主，但实际落地项目较少，需结合盈利修复来推动。
• 盈利修复是关键：盈利提升是去杠杆的核心驱动力，需通过行业集中度提升和盈利能力增强来实现。
• 投资逻辑：在去杠杆背景下，应重点关注资产负债率较高、尚未完成债转股的钢铁企业，推荐韶钢松山及*ST华菱。

关键信息

一、供给侧改革进入去杠杆主导的新阶段

• 钢铁行业供给侧改革已进行近两年，去产能、地条钢清理、环保限产是过去及未来的关键任务。
• 2016年国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，明确以市场化方式推进去杠杆。
• 2017年中钢协刘振江指出，去杠杆是行业发展的重点，需与去产能同步推进。

二、当前杠杆情况

• 行业资产负债率高企：截至2017年7月，钢铁行业资产负债率为65.87%，整体债务规模达4.22万亿元。
• 国企重灾区：大中型钢铁企业（多为国企）负债总额为3.43万亿元，平均资产负债率约为70%，部分甚至超过100%。
• 上市公司与集团差异：集团层面杠杆普遍高于上市公司，如山东钢铁集团资产负债率84.21%，而其下属股份公司仅为50.86%。

三、为什么去杠杆？

• 降信用风险：高杠杆导致银行信贷敞口大，长短期限错配严重，若无法去杠杆，可能引发债务违约，提升商业银行坏账率。
• 促转型升级：转型升级需要大量资金支持，高杠杆下企业财务成本高，难以有效推进转型。行业需通过盈利修复为转型升级提供资金保障。

四、去杠杆方式

• 债转股为主：债转股是去杠杆的有效手段，但落地项目较少，多为框架协议，实际实施难度大。
• 盈利修复为辅：盈利提升是债转股的驱动力，企业需提高盈利能力以增强股权吸引力。
• 财政支持有限：转型升级带来的折旧提升和职工安置需企业自身盈利消化，政府支出空间有限，企业需自力更生。

五、行业盈利水平仍然偏低

• 利润集中度下降：大中型钢铁企业利润总额仅占全行业38.74%，而销售收入占比达50.31%，利润率偏低。
• 去杠杆仍任重道远：以2017年7月大中型钢铁企业资产规模4.9万亿元计，若负债率下降10%，需4900亿元盈利，目前盈利水平尚不足。

六、投资逻辑

• 标的筛选标准：优先选择资产负债率相对较高、尚未完成债转股的企业。
• 推荐标的：
  • 韶钢松山：资产负债率92.21%，尚未完成债转股，三季度利润预告17.5亿元，年化PE仅3.30倍，业绩释放动力强。
  • *ST华菱：资产负债率85.45%，尚未完成债转股，2017年半年报扭亏，预计四季度利润延续，具有良好增长潜力。

风险提示

• 政策风险：若政策红利不及预期，可能影响行业盈利。
• 价格波动风险：钢材及原料价格受宏观经济和环保限产影响，存在较大波动性，影响企业利润。

投资评级说明

• 行业评级：

  • 看好：预计未来6个月内，行业整体回报高于市场整体水平5%以上；
  • 中性：预计未来6个月内，行业整体回报介于市场整体水平-5%与5%之间；
  • 看淡：预计未来6个月内，行业整体回报低于市场整体水平5%以下。

• 公司评级：

  • 买入：预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅在15%以上；
  • 增持：预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间；
  • 持有：预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间；
  • 减持：预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间；
  • 卖出：预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅低于-15%。