20131125-华创证券-去杠杆背景下的改革逻辑_走出债务囧途_23页_3mb

走出债务囚途：去杠杆背景下的改革逻辑

核心内容

本文探讨了中国当前面临的债务问题及其背后的结构性原因，分析了去杠杆的必要性，并指出在经济增速换挡的背景下，改革是实现经济结构优化的关键。文章强调，若不及时推进改革，中国经济可能面临断崖式下跌的风险。

主要观点

• 债务风险集中于企业部门：尤其是国有企业，其高负债、低资本收益率和“以量取胜”的扩张模式，使得企业盈利与经济增速高度相关。一旦经济增速放缓，其经营风险将显著上升。
• 居民部门杠杆率相对较低：居民债务占GDP比重仅为35%，远低于其他国家，具备进一步加杠杆的潜力，但受限于政策调控和经济环境。
• 外部资金流入减少：发达国家去杠杆导致中国经常账户顺差缩小，外汇占款减少，使国内流动性紧张，依赖对内负债融资。
• 金融抑制导致资源扭曲配置：国有经济部门在信贷获取上占据优势，而民营企业则面临融资渠道受限的问题，金融改革势在必行。
• 土地资源配置也存在扭曲：非市场化低价划拨土地大量流向国有和准国有经济部门，形成隐性补贴，需优化存量结构，恢复市场配置功能。
• 经济平稳换挡期为改革提供窗口：尽管当前经济增速下降，但居民资产负债表健康、就业结构仍有升级空间、民营经济充满活力，为改革提供了缓冲期。
• 改革需与时间赛跑：在经济增速仍相对较高时，启动改革以推动结构优化，避免传统国有经济部门在调整时引发系统性风险。
• 三中全会改革决心较大：强调市场在资源配置中的“决定性”作用，若能延续过往改革成果，有助于推动经济结构转型。

关键信息

债务率趋势

• 社会总债务/GDP：从2007年的约150%上升至目前约211%，涨幅约60个百分点。
• 企业部门债务/GDP：从2008年至今上升约42.2个百分点，达到约128%，与日本80年代末类似。
• 政府债务/GDP：约50%，低于国际水平，但流动性风险存在，特别是市县级政府。

居民部门

• 居民债务/GDP：从2007年的约20%上升至35%，仍处于较低水平，具有加杠杆空间。
• 居民资产负债表健康：可为债务问题的消化提供缓冲。

就业结构

• 农业就业人口占比：仍超过30%，与日本50年代末水平相当，为非农就业转移提供空间。
• 城镇化与户籍制度改革：有助于推动就业结构升级。

民营企业

• 人均创收：2013年《财富》全球500强中，中国民企人均创收高达49.2万美元，远高于国企。
• 经营效率高：民企总资产周转率高于国企，具备较强经济活力。

改革方向

• 推动市场化改革：恢复市场在资源配置中的决定性作用，减少政府干预。
• 深化金融改革：打破金融抑制，优化信贷资源分配，支持民营企业融资。
• 土地制度改革：遏制非市场化土地配置，优化存量结构，恢复市场机制。
• 经济平稳换挡期：为改革争取时间，避免系统性风险爆发。

结论

中国经济正处于从高速增长向中速增长平稳换挡的关键阶段，这一阶段为改革提供了宝贵的时间窗口。然而，改革必须尽快启动，以应对当前企业部门尤其是国有企业日益加剧的债务风险。通过深化市场化改革、优化资源配置、推动金融和土地制度变革，中国有望实现经济结构的优化调整，为未来增长奠定基础。