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钢铁行业专题——去杠杆背景下钢铁板块的投资逻辑总结

核心内容

钢铁行业在去产能政策落地后，供给侧改革进入去杠杆主导的新阶段。去杠杆不仅有助于降低行业信用风险，更是推动行业转型升级的重要前提。当前钢铁行业整体资产负债率偏高，债务规模庞大，尤其是国有企业，成为去杠杆的重点对象。

主要观点

• 去杠杆是供给侧改革的核心：从2016年起，去杠杆被纳入“三去一降一补”的任务清单，成为当前及未来一两年内钢铁行业改革的重中之重。
• 行业高杠杆风险突出：钢铁行业资产负债率长期高于65%，债务规模连续五年超过4万亿，其中国有企业负债率普遍高于民营钢企。
• 去杠杆手段多样：主要通过债转股及盈利修复实现，但目前债转股实施仍面临“明股实债”等问题，落地项目较少。
• 盈利修复是关键：行业盈利水平偏低，只有持续提升盈利能力，才能吸引债权人参与债转股，推动去杠杆进程。
• 投资逻辑明确：推荐具有高资产负债率、尚未完成债转股的企业，关注业绩释放潜力及行业需求支撑。

关键信息

一、供给侧改革进入去杠杆主导的新阶段

• 去产能任务基本完成，去杠杆成为新的重点。
• 2016年国务院发布去杠杆意见，明确市场化债转股为重要手段。
• 2017年中钢协明确将去杠杆作为行业攻坚任务之一。

二、当前杠杆情况

（一）行业资产负债率高企、债务规模巨大

• 截至2017年7月，钢铁行业整体资产负债率为65.87%，债务规模达4.22万亿元。
• 申万钢铁33家企业中，13家资产负债率超过70%，其中多数为国有企业。

（二）国有钢企负债率更高

• 大中型钢铁企业（多为国企）负债总额达3.43万亿元，平均资产负债率约70%。
• 集团层面杠杆普遍高于上市公司，如山东钢铁集团资产负债率84.21%，而下属股份公司仅为50.86%。

三、为什么去杠杆？

（一）降低信用风险

• 高杠杆导致资产负债期限错配，增加企业经营风险。
• 若去杠杆不力，可能引发债务违约，影响银行坏账率及整体信用体系。
• 高杠杆下企业破产可能引发大规模员工安置问题，对社会稳定造成影响。

（二）推动行业转型升级

• 人员安置和固定资产投资是转型升级的核心，都需要资金支持。
• 高杠杆下企业财务成本高，难以投入转型升级项目。
• 去杠杆为转型升级创造良好条件。

四、如何实现去杠杆？

（一）债转股为主方式

• 债转股是降低杠杆的直接手段，但目前落地项目较少，多数仅签订框架协议。
• 2016-2017年签订债转股框架协议金额约2100亿元，涉及中钢、太钢、南钢、包钢等企业。

（二）盈利修复是关键

• 行业盈利水平偏低，需通过持续盈利修复提升股权吸引力。
• 2017年三季度部分上市钢企盈利大幅增长，显示行业盈利修复趋势。

（三）行业盈利水平仍需提升

• 大中型钢铁企业利润占比仅为38.74%，低于历史平均水平。
• 要实现资产负债率降至60%以内，仍需大幅提升盈利水平。

五、投资逻辑

• 推荐标的：

  • 韶钢松山：资产负债率92.21%，尚未完成债转股，具有良好的业绩释放潜力。2017年三季度利润达11亿元，年化PE仅4.39倍。
  • *ST华菱：资产负债率85.45%，尚未完成债转股，2017年半年报扭亏，预计四季度利润仍有持续增长。

• 投资建议：对于资产负债率高、盈利修复能力强的企业，可优先考虑买入。

风险提示

• 政策风险：若政策红利不及预期，可能影响行业盈利。
• 价格风险：钢材及原料价格受宏观经济和环保限产影响，存在较大波动风险。

投资评级说明