20171013-广发证券-钢铁行业资产负债表修复之一_去杠杆_盈利的持续性或持续改善是去杠杆的核心驱动力_看好钢铁行业投资机会_24页_1mb

钢铁行业资产负债表修复之一：去杠杆

核心内容

钢铁行业作为工业行业中负债规模和资产负债率较高的行业之一，截至2017年8月，行业存量债务达4.24万亿元，资产负债率达65.62%，分别位列工业行业第三和第二。去杠杆成为钢铁行业脱困发展的关键任务，目标是在3-5年内将资产负债率降至60%以下，需减少债务规模3629.38-9073.45亿元。

主要观点

1. 去杠杆是钢铁行业供给侧改革的重要组成部分
   与去产能并行推进，钢铁行业需通过多种方式实现资产负债率的下降。

2. 盈利的持续性或持续改善是去杠杆的核心驱动力
   增强盈利能力有助于直接和间接降低资产负债率，提升企业偿债能力。

3. 去杠杆任务与去产能目标相辅相成
   去产能为盈利提供充分条件，去杠杆则是实现盈利持续性的必要条件。

4. 多种方式实现去杠杆
   包括兼并重组、资产证券化、盘活存量资源、债转股和股权投资等。

关键信息

一、债务现状

• 钢铁行业：截至2017年8月，债务规模达4.24万亿元，资产负债率为65.62%。
• 上市公司：截至2017年上半年，SW钢铁板块债务总计1.07万亿元，资产负债率为65.58%。
• 资产负债率分布：
  • 超过行业平均值（65.88%）的钢企有17家，占比51.52%。
  • 低于行业平均值的钢企有16家，占比48.48%。

二、去杠杆任务

• 目标：3-5年内将行业资产负债率降至60%以下。
• 债务减少规模：至少需减少3629.38-9073.45亿元。
• 计算方式：
  • 若资产规模不变，需减少负债3629.38亿元。
  • 若资产和负债同时减少，需减少负债9073.45亿元。

三、去杠杆方式

1. 兼并重组

   • 通过跨行业、区域、所有制兼并重组，优化杠杆结构，实现资源有效整合。
   • 举例：宝钢与武钢重组后，资产负债率由67.68%降至54.54%。
   • 政策支持：并购贷款比例上限可提高至70%。

2. 盘活存量资产

   • 包括出售、租赁、招商合作等方式。
   • 政策支持：鼓励钢铁企业盘活土地资源，用于转产发展第三产业。
   • 举例：首钢老工业区改造，招商蛇口与武钢、昆钢合作开发土地资源。

3. 债转股

   • 通过将银行债权转为股权，直接降低资产负债率。
   • 政策支持：鼓励市场化债转股，支持金融机构与钢铁企业合作。
   • 举例：太钢集团、南钢股份、武钢集团等成功实施债转股，资产负债率下降。

4. 股权投资

   • 上市公司通过非公开发行募集资金偿还债务，降低负债规模。
   • 举例：南钢股份、西宁特钢、三钢闽光等通过非公开发行融资。

5. 其他方式

   • 降低期间费用率，提高销售净利率和资金使用效率。
   • 2016年以来，钢铁行业期间费用率下降，销售净利率提升。

四、情景模拟

• 吨钢净利：2017年8月为204.82-232.13元/吨（按所得税率15%和25%计算）。
• 钢材产量：2017年1-8月为7.45亿吨，预计全年为11.12亿吨。
• 测算结果：
  • 按照吨钢净利232.13元/吨、偿还比例100%，需1.41-14.06年实现资产负债率降至60%。
  • 按照吨钢净利204.82元/吨、偿还比例100%，需1.59-15.94年实现资产负债率降至60%。

五、投资建议

• 重点推荐企业：
  • 长材龙头：方大特钢。
  • 板材龙头：马钢股份、鞍钢股份、南钢股份、宝钢股份。
  • 优质国企：韶钢松山、*ST华菱等。
• 投资逻辑：
  • 去杠杆与去产能并行，盈利改善是去杠杆的核心驱动力。
  • 行业供需格局持续改善，未来发展前景良好。

风险提示

1. 行业供给侧结构性改革进程不达预期。
2. 债转股、资产证券化等国企改革进程不达预期。
3. 宏观经济下行风险。

政策支持

• 国务院及工信部提出钢铁行业去产能、去杠杆目标。
• 银监会、发改委、工信部联合发布政策支持钢铁行业降杠杆。
• 债转股政策明确市场化、法治化方向。

总结

钢铁行业在去产能基础上，去杠杆成为关键任务，需通过多种方式实现资产负债率下降。盈利的持续性是去杠杆的核心驱动力，政策支持为行业提供了良好的发展环境。建议关注具备较强盈利能力和发展潜力的龙头企业和优质国企，同时注意潜在风险。