深度报告-20220512-国盛证券-中复神鹰-688295.SH-民用碳纤维龙头_成本_技术_管理铸就高护城河_40页_3mb

中复神鹰（688295.SH）总结

核心内容

中复神鹰是中国民用碳纤维领域的龙头企业，凭借成本、技术、管理等优势构建了坚实的护城河。随着风电、光伏、氢能等清洁能源行业的快速发展，碳纤维需求持续增长，国产替代空间广阔。公司通过一系列降本增效措施，显著提升了市场竞争力。

主要观点

• 行业前景：碳纤维因其轻质、高强、高模、耐腐蚀等特性，在风电叶片、光伏热场、氢气瓶等应用中表现出色，未来5年国内民用碳纤维市场规模复合增速预计超25%。
• 成本优势：公司通过选址西北地区、设备自主设计制造、先进工艺、规模效应和效率提升，显著降低生产成本。
• 产能扩张：公司一期1万吨产能已建成，二期1.4万吨预计2022年底投产，产能释放将增强市场竞争力。
• 产品结构优化：产品从体育、交通逐步拓展至风电叶片、压力容器、光伏热场和航空航天，尤其是光伏和航空领域增长迅速，推动公司盈利能力和收入质量提升。
• 治理结构：公司为混合所有制，由央企控股，管理团队灵活高效，有利于企业的长期发展。
• 盈利预测：预计公司2022-2024年营收分别为20亿、29.3亿、40.8亿，归母净利润分别为5.4亿、7.4亿、11亿，三年净利润增速达57.9%，PE逐步下降，估值有望快速消化。
• 投资建议：首次覆盖给予“买入”评级，未来两三年产能投放节奏快，下游订单需求支撑短期高成长。
• 风险提示：产能投放不及预期、原材料价格波动、下游需求不及预期。

关键信息

产能与成本优势

• 一期1万吨产能已完工，二期1.4万吨预计2022年底投产。
• 成本优势来源于：1）选址西北地区降低能源成本；2）设备自主设计制造；3）先进原丝制备工艺；4）工艺效率提升。

产品结构优化

• 下游应用从体育、交通逐步扩展至风电、光伏、氢能和航空航天。
• 光伏和航空航天领域占比提升迅速，成为主要增长点。

公司治理与资金实力

• 由央企中国建材集团控股，具备雄厚的资金实力和灵活的管理机制。
• 董事长张国良为技术带头人，推动公司研发与生产。

财务表现

• 营业收入：2020A为532百万元，2021A为1,173百万元，2022E为2,003百万元，预计2024年达4080百万元。
• 归母净利润：2020A为85百万元，2021A为279百万元，2022E为540百万元，预计2024年达1098百万元。
• 毛利率：从2020年的43.0%上升至2021年的41.6%，预计2024年达45.1%。
• 净利率：从2020年的23.8%上升至2021年的26.9%，预计2024年达26.9%。
• PE估值：从2020年的358.2倍下降至2024年的27.8倍。
• P/B估值：从2020年的31.9倍下降至2024年的8.4倍。

需求端分析

• 风电叶片：2021年国内需求2.3万吨，但大部分为来料加工，国产替代空间大。预计未来5年复合增速超25%。
• 光伏热场：2021年需求7000吨，预计2023年达10875吨，对应增速133%。
• 氢气瓶：2021年需求3000吨，预计未来5年增速50%。
• 航空航天：随着国产大飞机C919、CR929等项目推进，碳纤维需求持续增长。

结构清晰总结

行业分析

2.1 行业概况

• 碳纤维具备轻质、高强、高模、耐腐蚀、耐高温、耐磨等优良属性，广泛应用于航空航天、能源、体育用品等领域。
• 碳纤维产业链包含从原油到终端应用的完整制造过程，包括丙烯腈、原丝、碳纤维、复合材料等环节。
• 碳纤维主要分为聚丙烯腈（PAN）基、沥青基、粘胶基等，其中PAN基碳纤维为主流。
• 制造成本主要由电力、折旧、直接材料（尤其是丙烯腈）构成。

2.2 需求端分析

• 风电叶片：2021年国内需求2.3万吨，占全球总量的68.2%。随着风机大型化趋势，碳纤维在叶片主梁中的应用逐步增加，成本下降是关键。
• 光伏热场：2021年需求7000吨，预计2023年达10875吨，增速达133%。碳基复合材料逐步替代等静压石墨材料。
• 氢能应用：氢气瓶内胆缠绕需求长期向好，2021年国内需求3000吨，预计未来5年增速50%。
• 航空航天：国产飞机C919、CR929等项目推动碳纤维在该领域的需求增长。

公司分析

3.1 成本优势

• 成本优势来自选址、设备自主、先进工艺、规模效应。
• 2021年毛利率为41.6%，净利率为23.8%，费用率逐年下降。

3.2 产能建设

• 一期1万吨产能已投产，二期1.4万吨预计2022年底投产。
• 产能释放将推动公司持续开拓市场。

3.3 产品结构优化

• 产品从体育、交通扩展至风电、光伏、氢能、航空航天。
• 高端应用增长迅速，盈利能力稳步提升。

3.4 公司治理

• 混合所有制，央企控股，管理机制灵活。
• 董事长张国良负责研发与生产，具备技术实力。

盈利预测与估值

• 营收预测：2022年20亿，2023年29.3亿，2024年40.8亿。
• 归母净利润预测：2022年5.4亿，2023年7.4亿，2024年11亿。
• PE估值：2022年56.6倍，2024年27.8倍。
• P/B估值：2022年17.2倍，2024年8.4倍。

风险提示

• 产能投放不及预期。
• 原材料价格大幅波动。
• 下游需求不及预期。

财务指标概览

投资建议

• 评级：买入（首次覆盖）
• 理由：公司作为民用碳纤维龙头，未来两三年产能投放节奏快，下游订单需求支撑短期高成长，估值有望快速消化。