20211022-德邦证券-策略专题_重温新股定价逻辑_首日破发影响几何__13页_1mb

策略专题总结：首日破发影响与打新市场变化

核心内容

本文围绕A股市场中新股首日破发现象及其对打新市场的影响展开分析，重点探讨了市场化定价机制、打新收益变化、行业持仓调整及股指期货对冲策略的变化。同时，对打新资金退出后的市场影响进行了预测，并提出了相关风险提示。

主要观点

1. 首日破发：市场化定价的体现

• 首日破发是注册制下市场化定价的体现，有助于打破“新股不败”的思维定式，促使投资者更理性地评估新股价值。
• 在市场化定价机制下，一二级市场价差的分配逻辑由“入围率”转向“研究能力”，即投资者需基于对新股真实价值的判断参与定价。
• 信息不对称仍是IPO抑价的主要原因，噪声投资者面临逆向选择风险，需通过定价补偿来规避。

关键信息

2. 打新收益变化与资金退出

• 绝对收益投资者退出：以打新为主要收益来源的投资者（如“固收+”基金、融券对冲型账户）将逐步退出市场，随着打新收益预期降至5%以内。
• 资金规模估算：在低于10亿元的账户中，绝对收益型打新账户占比约为5%-15%。假设之下，账户规模合计约1000-3000亿元，权益资产约400-1100亿元。
• 退出影响：资金退出将对银行、非银金融和食品饮料等传统“固收+”基金持仓行业造成一定冲击。

3. 行业持仓变化

• 2021Q2，打新基金加仓电气设备、电子行业，同时减仓消费、金融等板块，银行持仓比例有所回落。
• 不同行业持仓比例变化显著，如电子行业从2020Q3的6.17%增长至2021Q2的9.13%，而家用电器行业持仓比例下降近4个百分点。

4. 股指期货影响

• 绝对收益型打新策略依赖对冲工具（如股指期货）来降低底仓波动风险，2019-2020年高收益时期股指期货贴水扩大。
• 随着对冲型资金退出，股指期货贴水现象有望改善。

5. 打新潮的周期性特征

• 网下打新具有周期性，当打新收益上升时，投资者大量涌入，导致收益摊薄；当收益下降时，资金逐步退出。
• 以科创板为例，2019年7-8月打新收益较高，参与账户数量大幅增长；2020年12月收益下降，参与账户数量回落。

行为与逻辑分析

6. 一二级价差的核心逻辑

• 锁定期与不确定性折价：新股锁定期设置促使投资者更谨慎报价，从而形成一二级价差。
• 战略配售与多方博弈：战略配售制度在一定程度上平衡了多方利益，使一二级价差得以维持。
• 信息不对称与“赢者诅咒”：信息优势投资者在定价过程中占据主导，噪声投资者因信息劣势面临“赢者诅咒”风险。

风险提示

• 流动性收紧：若市场流动性大幅收紧，可能影响打新资金的参与意愿。
• IPO节奏不及预期：IPO发行节奏放缓可能降低打新收益，促使资金退出。
• 发售制度变化：政策调整可能改变打新规则，影响市场结构和收益分配逻辑。

附录：数据与图表说明

• 图1：基于信息不对称导致的IPO定价抑价。
• 图2：IPO发行中各参与主体目标函数各不相同。
• 图3：参与网下发行各类投资者占比。
• 图4：参与网下发行各类投资者账户规模。
• 图5：2021Q2打新基金持仓变化趋势。
• 图6：2021Q1“固收+”基金股票持仓变化。
• 图7：股指期货基差收敛。
• 图8：打新基金数量滞后于打新收益，呈周期性变化。

投资建议与策略

• 策略调整：随着打新收益下降，投资者需重新评估投资策略，转向更具研究导向的配置方式。
• 行业配置变化：银行、非银金融、食品饮料等传统持仓行业可能面临资金流出压力，需关注其市场表现。
• 对冲策略优化：对冲型打新资金退出后，股指期货贴水有望改善，投资者可关注相关市场变化。

信息披露

• 分析师：吴开达（德邦证券研究所副所长、首席策略分析师）
• 研究助理：姚皓天
• 研究依据：基于《IPO定价强者红利背后的制度、本源与演进》等相关研究报告及市场公开数据。

分析师声明

• 本报告基于分析师独立研究，数据来源为市场公开信息，不保证其准确性或完整性。
• 报告结论反映分析师研究观点，不受第三方影响。

投资评级说明

• 股票投资评级：分为买入、增持、中性、减持，分别对应相对市场表现20%以上、5%-20%、-5%~+5%、5%以下。
• 行业投资评级：分为优于大市、中性、弱于大市，分别对应行业回报高于、接近、低于基准指数10%以上。

法律声明

• 本报告仅供德邦证券客户参考，不构成投资建议。
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