科创板专题研究系列五：科创板的新股定价思路-20190123-安信证券-27页_1mb

科创板新股定价思路总结

核心内容

本文主要探讨了在注册制下科创板新股的定价机制，并结合了港股和美股的定价实践，分析了新股破发的原因及影响因素。文章指出，注册制下新股定价更依赖市场力量，而非监管机构的实质性审核。定价过程通常包括预路演、路演、累计投标等环节，最终通过机构投资者的需求曲线确定发行价格。

主要观点

• 定价机制：注册制下新股定价主要依靠市场，包括预路演、路演、累计投标等步骤，最终由机构投资者需求决定。
• 定价调整空间：主承销商设定的指导性发售价存在调整空间，港股和美股的IPO企业中，约一半的公司最终发行价在原定区间内，部分则高于或低于该区间。
• 破发现象：新股破发是市场环境和预期变化的结果，尤其在市场整体下行、IPO供给增加、估值偏高、行业不确定性高时更为常见。
• 未盈利公司估值难题：未盈利企业，如新经济公司和生物医药公司，估值主要依赖DCF模型、EV/sales、P/S等方法，但因其商业模式的不确定性，估值难度较高。
• 市场环境影响：港股市场由于“新经济”公司数量较少，导致“物以稀为贵”现象，部分公司估值偏高。而美股市场因“十年长牛”和成熟的投资者结构，整体破发率相对较低。

关键信息

1. 新股定价流程

• 预路演：确定初始发行价格区间。
• 路演：宣传公司价值，争取最大认购量。
• 累计投标：根据投资者在不同价格下的认购需求，匹配最终发行价格。

2. 海外市场经验

• 港股：2018年IPO数量创新高，但破发率也达到新高，尤其是“新经济”公司。
• 美股：纽交所和纳斯达克的破发率分别为32%~62%和25%~59%。中概股的破发率与美股市场相近。
• 未盈利公司：在美股和港股市场中，未盈利公司的估值仍是难题，但港股因“物以稀为贵”现象，给予其更高估值。

3. 破发原因分析

• 市场整体下行：恒生指数在2018年下跌26%，影响了投资者预期。
• 估值偏高：一级市场泡沫、市场供需关系、行业不确定性等都可能导致估值偏高。
• 供需关系：港股IPO数量增加，导致资金分流，破发率上升。
• 竞争激烈：新经济公司和生物医药公司面临激烈的行业竞争，影响其估值表现。
• 做空机制：不利信息可能对股价造成毁灭性打击，影响投资者预期。

4. 典型案例分析

• 小米集团：2018年以17港元/股发行，上市后股价下跌23%，显示估值偏高。
• 美图公司：尽管拥有高估值，但上市后股价下跌74%，说明市场对未盈利公司的估值存在风险。
• 拼多多：上市后因“山寨”风波和做空机构的质疑，股价下跌59%。
• 蔚来汽车：对标特斯拉，但尚未实现量产，股价上市首日破发。

5. 未盈利公司估值方法

• DCF模型：依赖未来现金流预测，但对未盈利公司难以准确应用。
• EV/sales和P/S：更适用于未盈利公司，但需结合行业前景和商业模式分析。
• 行业对比：通过同行业公司进行对比，有助于更准确地评估公司价值。

6. 投资建议

• 谨慎投资：注册制下新股定价更依赖市场，投资者需谨慎评估公司基本面和行业前景。
• 长期价值：投资新股应关注长期价值，而非短期回报。
• 估值合理性：高估值可能带来破发风险，需关注市场环境、行业趋势和公司实际表现。

结论

注册制下新股定价需更加谨慎，投资者应深入研究公司基本面、行业前景及市场环境，避免因估值偏高或行业不确定性导致破发。未盈利公司的估值是世界性的难题，需结合多种方法进行分析，避免盲目乐观或投机行为。