20181224-华创证券-居民杠杆率空间研究专题_城镇化决定加杠杆空间_支撑需求中枢约12亿平_28页_1mb

报告摘要

本报告围绕中国居民杠杆率现状与未来空间展开分析，指出城镇化是推动居民加杠杆的主要因素，并预测未来居民杠杆率将稳步上升，但增速应可控。报告通过国际比较和国内数据估算，分析了居民杠杆率与城镇化率、可支配收入增速等之间的关系，最终得出未来房贷余额空间及新房销售面积中枢的预测。

居民杠杆率现状
- 居民杠杆率绝对值处于国际中等水平，但近年上升速度较快。
- 6项杠杆率指标中，房贷余额/金融机构贷款总额、居民负债/GDP和交易杠杆率三项指标绝对值不高，但增速较快。
- 居民负债/可支配收入、房贷余额/可支配收入、按揭偿还额/可支配收入三项指标处于国际中等偏上水平，但考虑到可支配收入低估，整体处于中等或偏低水平。
居民杠杆率空间
- 预计到2030年，居民负债收入比和房贷收入比的极限值分别为160%和113%。
- 两种测算方法得出未来房贷余额空间在57-75万亿元之间，可支撑未来13年新房销售面积中枢在11-14亿平方米之间。
投资建议
- 城镇化决定加杠杆空间，预计新房销售面积中枢约12亿平方米。
- 维持房地产行业“推荐”评级，看多龙头房企，包括：
  - 一二线龙头：万科、保利地产、金地集团、融创中国、招商蛇口
  - 二线蓝筹（资金放松受益型）：新城控股、中南建设、荣盛发展、华夏幸福、蓝光发展
- 当前AH股主流房企估值处于历史低位，具备投资价值。
风险提示
- 房地产市场销量超预期下行
- 行业资金政策超预期收紧

城镇化与杠杆率关系：城镇化率提升是居民加杠杆的主要动因，预计到2030年城镇化率可达70%。
可支配收入增速：中国居民可支配收入增速高于国际平均水平，预计未来增速在5%-6%。
房贷增长测算：
- 通过居民负债收入比极限值推导：2030年房贷余额约66万亿（6%增速）或57万亿（5%增速）。
- 通过房贷收入比极限值推导：2030年房贷余额约75万亿或65万亿。
新房销售面积中枢：预计未来13年新房销售面积中枢在11-14亿平方米之间，具体取决于可支配收入增速。
政策环境：中央政治局会议和经济工作会议释放积极信号，政策和资金环境有望改善。

收入分配结构
- 中国GDP中居民收入占比低于国际水平，导致居民杠杆率指标偏低。
- 居民可支配收入存在约28%的低估，影响杠杆率测算。
购房金融化程度
- 中国购房首付比例较高（首套房30%以上，二套房40%以上），抑制了杠杆率快速上升。
- 美国等国家购房首付比例较低，导致居民杠杆率较高。
城镇化进程
- 中国城镇化率仍处于提升阶段，与日韩等国相比仍有较大空间。
- 城镇化率提升伴随居民杠杆率的持续上行，但增速应逐步放缓。