20170610-兴业证券-三峡水利-600116.SH-电改重镇突破口_四网融合策源地_28页_2mb

三峡水利（600116）研究报告总结

核心内容

三峡水利是重庆市首家电力上市公司，主营发供电业务，同时涵盖电力工程勘察设计安装、蒸汽销售及节水产品销售。公司立足重庆地方电网，为万州区的发供电一体企业，拥有多个水电站并控股部分发电企业，是重庆电改的重要参与者和受益者。2017年6月，公司被给予“增持”评级，主要基于“四网融合”改革带来的业绩提升潜力。

主要观点

• 发供电一体化模式稀缺：三峡水利作为万州区的发供电一体企业，其发供电业务占公司营收的69.86%，是重庆地方电网中唯一一家上市公司，具备稀缺性。
• 外购电成本高，发展受限：2014-2016年，公司外购电量占比分别为74.66%、63.09%、62.76%，外购电平均度电成本达0.445元，远高于自发电的0.140元。外购电主要来自国网重庆，导致公司发展受限。
• 重庆电改推动四网融合：重庆市政府与三峡集团合作，推进“四网融合”改革，整合涪陵聚龙电力、乌江电力、三峡水利等地方电网及两江长兴增量配网，打造“三峡电网”。该改革被视为重庆电改的突破口和混改样板。
• 三峡集团增持，战略地位凸显：三峡集团通过长江电力、长电资本及三峡资本，合计持股17.4%，成为公司第二大股东，表明其对三峡水利的战略重视。三峡集团拥有溪洛渡、向家坝等大型水电站，具备低价水电资源，可替代外购电，提升公司盈利能力。
• 四网融合带来业绩弹性：若外购电全部由三峡电替代，公司外购电成本将下降32.40%，电力业务毛利率提升46.30%，综合毛利率提升11.25个百分点，净利润有望增长129.47%。四网融合后，公司资产总额预计增长197.45%，营收增长243.93%，售电量增长1041.30%。

关键信息

1. 公司简介与业务结构

• 公司是重庆市首家电力上市公司，主营电力、设计安装、蒸汽销售及节水产品销售。
• 供电区域覆盖万州区80%，是三峡库区重要的电力负荷支撑点。
• 电力来源包括自发电（主要为水电）和外购电（主要来自国网重庆、湖北等）。

2. 财务数据（2016年）

• 收入：125,800万元，同比下降4.4%
• 净利润：23,100万元，同比增长11.6%
• 毛利率：30.6%
• 净利润率：18.4%
• 总资产：476,646万元，净资产：250,071万元

3. 电改背景与政策

• 2015年国务院发布电改9号文，推进售电侧和配电网改革。
• 重庆市政府于2015年12月获批售电侧改革试点，成立能投售电、两江长兴、渝西港桥电力等试点售电公司。
• 政策推动社会资本参与配电网建设，打破垄断，实现多元化电力供应。

4. 四网融合实施进展

• “四网融合”包括三峡水利、乌江电力、聚龙电力及两江长兴，旨在整合地方电网资源，构建统一配售电平台。
• 三峡集团通过收购重庆中节能股份，成为公司第二大股东，并持续增持。
• 四网融合将引入三峡水电资源，解决外购电成本高、供应不足的问题。

5. 业绩预测（2017-2019年）

• 归母净利润预计分别为29,100万元、30,300万元、33,800万元
• EPS预计分别为0.29元、0.30元、0.34元
• 对应PE分别为36.1倍、34.6倍、31.0倍
• 考虑到四网融合的战略地位及电改带来的增长潜力，公司被给予“增持”评级。

风险提示

• 业务拓展低于预期：公司目前业务较为单一，若未能有效拓展新业务，可能影响增长。
• 重庆电改推进不达预期：若改革进展缓慢，将影响四网融合进程及公司发展。

附：四网融合对三峡水利的影响

总结

三峡水利作为重庆地方电网唯一上市公司，在电改背景下具有战略地位，四网融合为其带来显著的业绩提升空间。随着三峡集团的持续增持，公司有望借助低价水电资源，优化成本结构，提升毛利率。尽管面临一定的风险，但公司在政策支持下具备良好的发展前景，被给予“增持”评级。