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三峡水利（600116）公司深度报告总结

核心内容

三峡水利是一家位于重庆市万州区的“厂网合一”地方电力企业，主营发电、供电、勘察设计安装、节水安装销售以及蒸汽销售。公司是三峡集团在重庆区域的重要合作伙伴，2016年通过股权转让，三峡集团成为其第二大股东，为公司带来新的发展机遇。

主要观点

• 公司通过协调降低外购电成本及新增装机的陆续投产，有望显著增强盈利能力。
• 2017-2019年公司预计实现归母净利润分别为2.42亿元、3.6亿元和5.21亿元，对应EPS分别为0.24元、0.36元和0.52元，PE分别为56.1倍、37.7倍和26.1倍，维持“强烈推荐”评级。
• 三峡电站的低价电源与公司配售电资源结合，有望优化供电成本结构，提升公司盈利能力。
• 三峡集团参与重庆电力体制改革，推动“四网融合”（三峡水利、乌江电力、聚龙电力及两江长兴），公司有望成为重庆地方电网资产整合及售电业务上市平台。

关键信息

公司概况

• 公司性质：重庆万州区厂网合一的电力企业，无火电机组。
• 装机容量：截至2016年底，公司投产及在建水电装机容量为262.4MW，其中自有及控股在运水电机组装机容量为227.8MW。
• 供电区域：覆盖重庆市万州区国土面积的80%，是三峡库区重要的电力负荷支撑点。
• 业务范围：发电、供电、勘察设计安装、节水安装销售、蒸汽销售。
• 经营模式：公司拥有完整的发、供电网络，通过自发电和外购电相结合，实现电力供应。

盈利能力

• 2016年净利润：2.3亿元，创历史最高水平。
• 自发电成本：0.15元/千瓦时，外购电成本：0.32元/千瓦时。
• 外购电成本占比：2016年为75%，2015年为79%。
• 外购电毛利率：2016年为33.37%，仅为自发电毛利率的一半（69.87%）。

新增装机影响

• 新增装机容量：2014年投资后溪河、新长滩项目，累计新增7.96万千瓦。
• 盈利增厚：2016年新增装机增厚公司业绩每股0.01元，2017年每股增厚0.04元，2018-2019年预计每股增厚0.07元。
• 新增装机对盈利的影响：预计提升公司盈利30%以上。

三峡集团参与

• 股权变动：2016年12月，重庆中节能将其持有的1.01亿股股份转让给长江电力，使其成为公司第二大股东。
• 配售电平台：三峡集团的入驻有助于公司打造重庆配售电平台，优化供电成本结构。
• 三峡电价优势：三峡电站外送重庆落地电价为0.28元/千瓦时，较公司外购电成本0.35元/千瓦时低0.07元/千瓦时。

电力体制改革

• 重庆售电侧改革：重庆是售电侧改革试点之一，已有多家售电公司成立，售电业务逐步推进。
• “四网融合”：三峡集团与涪陵区、黔江区政府签订框架协议，推动“四网融合”，打造重庆“三峡电网”。
• 区域互补：整合乌江电力、聚龙电力等地方电网，扩大供电和售电范围，提升整体盈利能力和市场竞争力。

风险提示

• 三峡配售电整合推进低于预期：可能影响公司盈利改善进度。
• 来水情况低于预期：可能影响公司发电量和盈利水平。

盈利预测表

财务指标

图表目录

• 图1：三峡水利收入构成
• 图2：营业总收入及增长率
• 图3：归母公司股东净利润及增长率
• 图4：经营利润率
• 图5：投资回报率
• 图6：电力和设计安装营收增速
• 图7：电力和设计安装毛利率增速
• 图8：公司2015-2016年发、购、售电量情况
• 图9：外购电电量占比
• 图10：2016年外购电成本占比
• 图11：2015年外购电成本占比

表格目录

• 表1：2014-2016年在运并网装机容量统计
• 表2：2015-2016年在运并网机组发电效率
• 表3：2016年未并网机组发电效率
• 表4：募投项目新增装机盈利预测
• 表5：公司投产及在建机组
• 表6：近两年自发电和外购电成本收入情况
• 表7：重庆中节能股权转让前后情况
• 表8：三峡系股本增持情况
• 表9：股权转让前后第一二大股东持股情况
• 表10：电力改革核心文件发布历程
• 表11：重庆售电侧改革进程
• 表12：三峡水电站送各区域电价
• 表13：用三峡低价电源增厚业绩测算情况