20180813-申万宏源-三峡水利-600116.SH-配售电一体化上市平台_立足试点期待改革红利_19页_1mb

三峡水利投资研究报告总结

核心内容

本报告对三峡水利（600116.SH）进行了首次覆盖，分析其在电力行业中的地位、业务模式、盈利情况以及重庆电力体制改革对其的影响。报告指出，三峡水利作为重庆首家电力上市公司，拥有丰富的水电资源和地方电网运营经验，受益于重庆电改进程，有望获得更多的改革红利。

主要观点

• 三峡水利采用“厂网合一”模式，拥有27万千瓦在运水电装机容量，覆盖万州80%地区。
• 公司通过非公开发行募集资金建设小水电站，自发电比例逐年上升，2017年首次超过50%。
• 公司目前仍需从国家电网购买部分电力，外购电成本高，影响公司盈利能力。
• 重庆作为全国电改先锋，已出台多项政策推动售电侧改革，为地方电网公司带来公平竞争环境。
• 三峡集团积极参与重庆电改，通过股权合作，推动地方电网资源整合，增强公司市场竞争力。
• 公司有望从三峡集团获得低价电源，从而提升盈利能力。
• 报告预测公司2018-2020年归母净利润分别为3.24亿、3.69亿和3.90亿，EPS分别为0.33元、0.37元和0.39元，对应PE估值分别为22倍、19倍和18倍。

关键信息

市场数据

• 收盘价：7.14元
• 一年内最高/最低价：10.75元/6.1元
• 市净率：2.6
• 息率：1.54%
• 流通A股市值：7090百万元
• 上证指数/深证成指：2785.87/8844.86

基础数据

• 每股净资产：2.79元
• 资产负债率：47.40%
• 总股本/流通A股：993百万/993百万
• 流通B股/H股：-/-

投资评级与估值

• 投资评级：增持
• 估值：2018-2020年分别为22倍、19倍和18倍，分别高于行业平均水平38%、46%和未提及。

股价表现的催化剂

• 重庆电改进一步推动

核心假设风险

• 电改进度不及预期
• 来水波动影响自发电量

重庆电改背景

重庆成为电改先锋

• 2015年11月，国家发改委、能源局批复重庆市、广东省开展售电侧改革试点。
• 2016年2月，重庆市出台售电侧改革实施方案，明确试点范围。
• 2016年9月，重庆电力交易中心成立，国家电网出资70%，重庆市场主体出资30%。
• 2017年8月，重庆市物价局公布电网企业输配过网费收取标准。
• 2018年3月，长电联合完成增资扩股，注册资本由1亿增长至20亿。

三峡集团参与重庆电改

• 三峡集团通过长江电力、长电资本、三峡资本等方式持续增持三峡水利股份，持股比例达到24.08%，与实际控制人水利部仅相差0.01%。
• 三峡集团成立长电联合，整合重庆地方电网资源，推动配售电业务发展。
• 长电联合已直接持有聚龙电力100%股份，推动地方电网合作，提高协同效应。

业务分析

电力销售业务

• 电力销售为公司主要营收来源，2017年营收占比74%。
• 公司2017年售电量17.57亿千瓦时，同比增长5.72%。
• 自发电量比例上升，电力业务毛利率逐年提升，从2011年的20%上升至2017年的35%。

外购电成本

• 外购电成本高居不下，2017年外购电毛利率为-8%，制约公司盈利能力。
• 公司通过电改有望获得低价外购电，从而提升业绩。

售电业务拓展

• 公司成立全资子公司三峡兴能参与售电业务。
• 三峡兴能已获得重庆售电市场准入资格，有望拓展供区范围。

盈利预测与投资评级

• 预测公司2018-2020年归母净利润分别为3.24亿、3.69亿和3.90亿。
• EPS分别为0.33元、0.37元和0.39元。
• 当前估值较可比公司享受一定溢价水平，属于合理。

可比公司分析

• 行业平均PE为38倍、16倍、13倍。
• 公司PE分别为22倍、19倍、18倍，分别高于行业平均水平38%、46%和未提及。

图表目录

• 图1：三峡水利股权结构（截至2018H1）
• 图2：三峡水利2017年营业收入构成
• 图3：三峡水利主要业务毛利率
• 图4：三峡水利投产及在建装机容量
• 图5：三峡水利自发电量占比逐年提升
• 图6：三峡水利营业收入情况
• 图7：三峡水利归母净利润情况
• 图8：公司三项费用率情况
• 图9：公司2017年各项管理费用营收占比变化情况
• 图10：三峡水利售电价格与外购电成本
• 图11：三峡水利自发电毛利率与外购电毛利率
• 图12：重庆地方电网示意图
• 图13：两江长兴电力及两江供电公司股权结构
• 图14：聚龙电力营收净利润情况
• 图15：乌江电力营收净利润情况
• 图16：长电联合增资扩股后股权结构

表格目录

• 表1：三峡水利旗下水电资产
• 表2：中共中央、国务院《关于进一步深化电力体制改革的若干意见》核心要点
• 表3：重庆市电力改革稳步推进
• 表4：重庆电网2017-2019年输配电价
• 表5：三峡集团购入公司股份历程
• 表6：三峡水利外购电价格业绩弹性计算
• 表7：三峡水利参与售电业务拓展进程
• 表8：可比公司盈利预测表与估值
• 表9：利润表（单位：百万元）
• 表10：资产负债表（单位：百万元）
• 表11：现金流量表（单位：百万元）