20170720-申万宏源-中青旅-600138.SH-搭载休闲游发展趋势_兼顾成长与价值的优质白马_32页_1mb

中青旅（600138）投资报告总结

核心内容

中青旅是中国A股首家旅行社类上市公司，其主营业务包括传统旅行业务、景区运营、会展酒店以及策略性投资业务。公司通过多个优质景区（如乌镇和古北水镇）的运营，实现了盈利模式的多元化，并推动公司向休闲度假型文旅企业转型。

主要观点

• 景区业务是核心利润来源：乌镇和古北水镇作为公司主要景区，带动了公司整体业绩的快速增长。
• 乌镇进入成熟期，古北水镇处于高速成长期：乌镇运营已较为成熟，2017年8月将全面提价，预计未来三年保持稳定增长；古北水镇由于定位休闲游，预计未来三年年化客流量增速可达40% - 50%。
• 公司盈利结构优化：景区业务毛利率常年维持在80%以上，非门票收入占比增加，使整体毛利率稳步提升。
• 策略性投资业务稳定收益：IT分销、彩票和租赁等业务提供稳定的现金流，成为公司的重要补充。

关键信息

市场数据（2017年7月19日）

• 收盘价：20.77元
• 一年内最高/最低：25.26/18.68元
• 市净率：2.9
• 息率（分红/股价）：0.48
• 流通A股市值（百万元）：15034
• 上证指数/深证成指：3230.98/10295.58

基础数据（2017年3月31日）

• 每股净资产（元）：7.16
• 资产负债率：38.09%
• 总股本/流通A股（百万）：724/724
• 流通B股/H股（百万）：-/-

盈利预测与投资建议

• 2017-2019年EPS分别为0.82/0.90/1.04元，对应PE分别为25/23/20倍。
• 预计2017-2019年净利润增速分别为23.06%/9.75%/15.31%，三年复合增速15.9%。
• 扣非净利润复合增速预计达到23.7%，未来三年成长性良好。
• 公司估值低于行业平均水平，具备一定溢价空间，维持“买入”评级。

投资要点

• 乌镇运营成熟，提价增厚利润：乌镇2017年提价，预计带动营业收入和净利润增长，未来三年扣非净利率可达32.32%/37.18%/37.30%。
• 古北水镇成长性强，利润弹性高：预计2017-2019年接待人次增速分别为50%/40%/40%，净利润对客流的弹性大于1，盈利增长潜力大。
• 会展酒店独立运营，带来新机遇：中青博联和山水酒店分别挂牌新三板，业务整合和独立运营将带来业绩提升。
• 策略性投资业务稳定收益：IT分销、彩票及租赁业务提供稳定现金流，降低公司经营风险。

风险提示

• 客流量增长不及预期：若客流增长低于预测，将影响业绩表现。
• 旅行社业务减亏幅度不明显：受行业竞争和成本上升影响，旅行社业务可能未达预期。
• 彩票经营权重新竞标：可能对公司的收益带来不确定性。
• 景区折旧摊销成本上升：折旧费用可能增加，影响净利润。

有别于大众的认识

• 大额补贴影响利润：公司2017年预计获得政府补助5000万元，但补贴不具持续性，需关注未来盈利模式的可持续性。
• 景区运营团队实力强：公司团队深度参与景区运营，具备持续增长能力，业绩增长具有可持续性。

股价表现催化剂

• 景区客流增长超预期：若实际客流量高于预测，将推动股价上涨。
• 大额补贴延续性：若未来有更多可持续性补贴，将增强公司盈利稳定性。
• 会展业务承接订单超预期：会展服务订单增加将带来业绩增长。
• 轻资产输出模式突破：若轻资产输出模式取得突破，将提升公司市场竞争力。

关键假设点

1. 景区达到物理承载上限75%时进入自然增长阶段。
2. 古北水镇客流上限预计近千万人次，其培育期较短。
3. 乌镇补贴具有不稳定性，预计2018/19年为5000万元。

景区业务分析

乌镇

• 客流量：预计2017-2019年复合增速9.63%，2020年进入自然增长。
• 客单价：2017年提价后客单价增速为8.96%/6.76%/0.94%。
• 折旧摊销：2017-2019年折旧费用分别为1.32/1.60/1.63亿元。
• 敏感性测试：2017年扣非净利润弹性为1.107，2018年为0.983。

古北水镇

• 客流量：预计2017-2019年增速分别为50%/40%/40%。
• 客单价：随着配套设施完善，客单价有望提升。
• 折旧摊销：2017-2019年折旧费用分别为1.63/1.69/1.76亿元。
• 敏感性测试：2017年净利润对客流弹性为1.23，2018年为1.11。

估值与市场比较

• 公司PE低于行业平均水平，但作为休闲景区稀缺标的，应享受一定溢价。
• 公司估值处于相对历史低位，安全边际较高。

总结

中青旅凭借其在景区运营方面的优势，尤其是乌镇和古北水镇，持续推动业绩增长。公司多元化业务结构使其在行业波动中保持相对稳定，策略性投资业务进一步增强了其盈利能力和抗风险能力。未来三年，公司盈利增长潜力显著，建议维持“买入”评级。