20180325-安信证券-中青旅-600138.SH-回归价值本质_白马静待伯乐_从自由现金流看中青旅价值空间_40页_2mb

中青旅（600138.SH）价值分析总结

核心内容

中青旅作为中国旅游行业的龙头企业，其核心业务主要集中在景区运营，尤其是乌镇和古北水镇。公司通过景区、旅行社、整合营销、酒店、IT、彩票和房租出租等多元业务组合，实现了较为稳定的盈利增长。在股权划转至光大集团后，公司获得了资金、资源和管理模式的全方位支持，进一步打开了其成长空间。

主要观点

1. 自由现金流贴现法更适合估值
   中青旅的业务结构复杂，但其景区业务占公司净利润的比重较高（2016年达90%）。自由现金流贴现法（DCF）更适用于评估其真实价值，因其经营性现金流稳定，且景区业务具备可持续性。

2. 双镇业务为公司业绩核心
   乌镇和古北水镇贡献了公司2015-2016年净利润的96%和90%，预计未来仍将作为公司主要利润来源。乌镇在2022年将进入稳定期，预计年接待游客量达1400万人次；古北水镇预计在2021年进入成熟期，年接待游客量有望达550万人次。

3. 未来业绩增长动力强劲

   • 乌镇：受益于门票提价、会展业务扩张、酒店及餐饮建设，预计2017-2020年权益利润将稳步增长至7.23亿元。
   • 古北水镇：受益于京津冀市场深耕及全国影响力提升，2017-2020年权益利润预计达0.95/1.68/1.93/2.42亿元，2018年将成为业绩弹性最大年。

4. 非景区业务贡献稳定现金流
   旅行社、整合营销、酒店、IT、彩票及房租出租等业务虽非盈利核心，但能为公司提供稳定的现金流支持，尤其旅行社业务在股权划转后有望减亏并逐步实现微盈。

5. 股权划转带来新机遇
   光大集团的介入为中青旅提供了更多的资源和管理支持，推动公司发展进入新阶段，未来增长速度有望加快。

关键信息

• 公司财务数据（单位：百万元）

  项目	2015	2016	2017E	2018E	2019E
  主营收入	10,577	10,327.5	10,587.5	11,754.5	12,699.0
  净利润	295.1	483.5	554.2	709.6	802.7
  每股收益(元)	0.41	0.67	0.77	0.98	1.11

• 盈利与估值

  指标	2015	2016	2017E	2018E	2019E
  市盈率(倍)	53.7	32.8	28.6	22.3	19.7
  市净率(倍)	3.4	3.1	2.9	2.6	2.4
  净利润率	2.8%	4.7%	5.2%	6.0%	6.3%
  ROE	6.3%	9.5%	10.0%	11.7%	12.0%
  ROIC	9.6%	11.8%	12.1%	13.9%	15.3%

• 投资建议

  • 投资评级：买入-A
  • 6个月目标价：28.42元
  • 2017-2019年归母净利预测：5.54/7.10/8.03亿元
  • EPS预测：0.77/0.98/1.11元

• 风险提示

  • 客流量不达预期
  • 景区酒店建设不及预期
  • 政府补贴未落实
  • 旅行社减亏不达预期
  • 天气及不可抗力影响客流量
  • 经济增速放缓

发展情景与权益价值预测

乌镇景区分析

• 客流增长：预计2022年达到稳定期，年接待游客量约1400万人次。
• 客单价提升：2017-2020年客单价有望从150元/人增长至207元/人，复合增速约8.4%。
• 酒店及餐饮建设：2017-2020年新增约1500间客房和5000个餐位，推动收入增长。
• 政府补助：2017-2019年补助分别为2.79亿元、0.3亿元、0.3亿元，2020年后预计为0。
• 折旧费用：2017-2020年折旧费用分别为1.67/2.13/2.66/2.97亿元，2021年起趋于稳定。

古北水镇分析

• 客流增长：预计2021年进入成熟期，年接待游客量约550万人次。
• 客单价提升：17Q1-3客单价达347元，预计未来增速放缓。
• 地产项目：2018年房地产结算有望增厚利润。
• 净利率提升：16年净利率达29%，未来有望提升至36%。
• 酒店建设：预计2017-2020年新增600余间客房，提升收入与利润率。

多维度估值分析

• 绝对估值：基于自由现金流贴现法，公司权益价值预计在220-308亿元之间。
• 相对估值：公司PE和PB处于近3年低位，具备投资价值。
• 成长空间：股权划转后，公司有望借助光大集团资源实现更快发展。

总结

中青旅凭借乌镇和古北水镇的稳定增长，以及多元业务的协同效应，具备较高的投资价值。公司未来业绩增长主要依赖景区业务的持续扩张、门票提价、会展及酒店餐饮业务的提升，以及非景区业务的稳定现金流贡献。在光大集团的支持下，公司有望实现更快速的发展，自由现金流贴现法是评估其价值的更佳方式，当前估值处于低位，具备较大的上行空间。