20170904-华泰证券-中青旅-600138.SH-低估值休闲景区白马_35页_2mb

中青旅深度研究报告总结

核心内容概览

中青旅（600138）是团中央控制下的旅游上市平台，其核心业务为景区运营，尤其是乌镇和古北水镇，两者贡献了公司大部分的营收与净利润。公司还涉足旅行社、整合营销、酒店及策略性投资等业务板块，但非景区业务盈利不稳定，尤其是旅行社业务。

主要观点

• 景区为主要业绩增长点：乌镇和古北水镇的景区业务是公司主要业绩驱动力，2017上半年贡献了约16.47%的营收和91.29%的净利润。两大古镇的收入与净利润5年CAGR分别为18.51%和28.12%，持续增长。
• 乌镇提价与低基数效应提振业绩：乌镇在2017年8月起实施提价政策，东栅门票从100元/人涨至120元/人，西栅门票从120元/人涨至150元/人。叠加2016年Q3的低基数效应，预计2017年Q3与Q4乌镇整体/东栅/西栅客流增速分别为18.96% / 12% / 25%和12.61% / 10% / 15%，收入与净利润均有显著提升。
• 古北水镇成长渐入佳境：古北水镇是乌镇模式的复制项目，面积为乌镇的两倍，预计未来三年客流增速分别为23%、25%、20%。净利率将逐步攀升至30%左右，2017-2019年净利润增速分别为16.93%、52.89%、28.03%。
• 景区外延扩张加速：公司通过与陈向宏团队合作，成立乌镇景区管理公司，同时发起中青旅红奇旅游产业基金，推动景区模式复制。乌镇与古北水镇的协同发展有望提升整体业绩。
• 非景区业务稳步发展：遨游网持续减亏，中青博联与山水酒店挂牌新三板，借助资本市场实现增长。策略性投资业务保持稳中有升。

关键信息

景区业务

• 乌镇：国家5A级景区，面积5.38平方公里，2017上半年营收7.84亿元，同比增长11.38%；净利润4.61亿元，同比增长20.94%。
• 古北水镇：面积9平方公里，2017上半年营收7.20亿元，同比增长42.62%；净利润2.09亿元，同比增长42.62%。
• 景区模式复制：濮院古镇作为乌镇模式的复制项目，预计2019年开业，将形成与乌镇、乌村的客流联动。

非景区业务

• 遨游网：2017上半年减亏明显，有望显著提升公司业绩。
• 中青博联：整合营销业务，2016年挂牌新三板，盈利能力稳步提升。
• 山水酒店：2017上半年营收与净利润大幅增长，净利率反弹，计划通过资本运作进一步扩张。
• 策略性投资业务：包括IT服务、云贵川福利彩票技术服务、房地产等，保持稳定增长。

投资建议

• 投资评级：维持“买入”评级。
• 合理价格区间：22.76~24.28元。
• 盈利预测：2017-2019年EPS分别为0.84/0.96/1.13元，对应总市值164.75-175.81亿元。

风险提示

• 突发因素影响景区客流。
• 外延项目落地进展不达预期。

图表与数据

• 图表1：中青旅股权结构及主要控股子公司。
• 图表2：中青旅业务种类多样。
• 图表3：最近5年营收保持稳定。
• 图表4：2016年归母净利润大幅提升。
• 图表5：景区业务营收持续上升。
• 图表6：景区业务净利润持续上升，其他业务拖累。
• 图表7：扣除政府补贴后乌镇旅游净利润维持上升趋势，净利率稳定。
• 图表8：乌镇是国家5A级风景区。
• 图表9：乌镇交通便利，是观光度假游的合适目的地。
• 图表10：公司持有乌镇旅游公司66%股份。
• 图表11：乌镇景区客流量保持上升趋势。
• 图表12：乌镇景区营收持续上升。
• 图表13：乌镇旅游公司净利润持续上升。
• 图表14：2017H1乌镇旅游公司贡献中青旅归母净利润的87.68%。
• 图表15：东栅客流量增速平缓。
• 图表16：2014年后西栅客流量增速逐渐放缓。
• 图表17：乌镇景区客单价平稳上涨。
• 图表18：乌镇景区酒店承载能力持续提升。
• 图表19：2017年在建新项目增加客房数量，提升景区过夜客流承载力。
• 图表20：国际互联网会展中心的建成将提振乌镇商务会展业务。
• 图表21：乌镇景区非门票项目丰富。
• 图表22：乌村一价全包套餐模式有利于提高客单价。
• 图表23：濮院古镇风光。
• 图表24：乌镇旅游持有濮院旅游37.24%股份，陈向宏入局。
• 图表25：濮院古镇建设进展顺利。
• 图表26：中青旅主要景点规划建设开业时间。
• 图表27：2016年下半年乌镇客流量出现低基数。
• 图表28：古镇保护与旅游开发补贴波动较大。
• 图表29：乌镇半年度游客量和门票收入预测。
• 图表30：乌镇未来三年盈利预测。
• 图表31：古北水镇成功复制乌镇模式。
• 图表32：中青旅共持有古北水镇旅游公司41.29%股份。
• 图表33：古北水镇客流量增长较快。
• 图表34：古北水镇营收增长较快。
• 图表35：古北水镇客单价超过300元/人。
• 图表36：古北水镇旅游公司净利润仍在爬坡。
• 图表37：古北水镇净利率仍有提升空间。
• 图表38：古北水镇未来三年盈利预测。

总结

中青旅凭借乌镇和古北水镇等优质景区，成为休闲旅游领域的领先企业。乌镇通过提价和低基数效应，预计在2017年下半年实现业绩反弹，而古北水镇则处于成长阶段，未来有望实现高增长。公司通过外延扩张和多业务协同，进一步巩固其在旅游行业的地位，维持“买入”评级。