2017-搭载休闲游发展趋势，兼顾成长与价值的优质白马_33页-2mb

中青旅 (600138) 投资报告总结

核心内容概述

中青旅是国内A股首家旅行社类上市公司，业务涵盖传统旅行业务、景区运营、会展酒店及策略性投资业务。公司以乌镇和古北水镇为核心景区，分别处于成熟期和高速成长期，带动公司整体业绩增长。报告预计公司未来三年净利润增速分别为23.06%、9.75%、15.31%，三年复合增速15.9%，同时扣非净利润复合增速预计达23.7%。公司估值合理，维持“买入”评级。

主要观点

• 景区业务为核心利润来源：乌镇和古北水镇分别贡献主要利润，其中乌镇毛利率常年维持在80%以上，古北水镇随着成长，毛利率及净利率有望提升。
• 乌镇运营步入成熟期：2017年乌镇门票提价，预计带来利润增厚，未来三年客单价增速分别为8.96%、6.76%、0.94%。
• 古北水镇进入高速成长期：年客流量预计保持40%–50%的增速，非门票收入快速增长，推动营收结构优化。
• 会展酒店上市打开新局面：中青博联和山水酒店通过新三板上市，提升资本运作能力，成为新的业绩增长点。
• 策略性投资业务提供稳定收益：IT分销、彩票业务、租赁业务等为公司提供稳定的现金流，增强盈利韧性。
• 盈利预测与估值：预计2017–2019年EPS分别为0.82元、0.90元、1.04元，对应PE分别为25倍、23倍、20倍，低于行业平均水平，具备一定溢价空间。
• 公司估值处于历史低位：安全边际较高，未来增长潜力大。

关键信息

市场数据

• 2017年7月19日收盘价：20.77元
• 一年内最高/最低价：25.26/18.68元
• 市净率：2.9
• 息率：0.48
• 流通A股市值：15034百万元
• 上证指数/深证成指：3230.98/10295.58

基础数据（2017年3月31日）

• 每股净资产：7.16元
• 资产负债率：38.09%
• 总股本/流通A股：724/724百万
• 流通B股/H股：-/-

乌镇运营情况

• 客流量：2017–2019年预计年化增速分别为8%、6%、5%，2020年进入自然增长。
• 提价影响：2017年8月起乌镇门票提价，预计带来营收和利润的显著提升。
• 营收预测：2017年营收16.55亿元，净利润7.30亿元，扣非净利润5.04亿元。
• 未来三年：营收复合增速15.58%、13.72%、23.44%，扣非净利率预计达到32.32%、37.18%、37.30%。

古北水镇运营情况

• 客流量：2017–2019年预计年化增速分别为50%、40%、40%，未来有望达到千万人次。
• 营收预测：2017年营收10.70亿元，净利润1.91亿元，扣非净利润1.91亿元。
• 非门票收入：餐饮、住宿等非门票收入快速增长，推动营收结构优化。
• 未来三年：扣非净利润复合增速预计达57%，成为公司增长核心驱动力。

其他业务板块

• 旅行社业务：受OTA影响，收入占比逐年下降，但持续减亏。
• 会展与酒店业务：通过新三板上市，拓展资本运作空间，经营指标持续改善。
• 策略性投资业务：IT分销、彩票业务等提供稳定收益，增强公司盈利韧性。

风险提示

• 客流量增长不及预期：可能影响整体业绩表现。
• 旅行社业务减亏幅度不明显：可能影响盈利改善。
• 彩票经营权重新竞标：可能影响未来收益的稳定性。
• 景区折旧摊销超预期：可能增加成本压力。

股价催化剂

• 景区客流增长超预期：带来业绩增长。
• 未来大额补贴出现可延续性信号：提升业绩。
• 会展业务承接订单量超预期：推动业绩增长。
• 轻资产输出模式取得突破：提升公司盈利能力和市场竞争力。

有别于大众的认识

• 乌镇提价和补贴对利润有显著影响：2017年提价和补贴使净利润增厚，未来三年扣非净利润增速可维持在23.7%。
• 景区设计团队核心作用：公司深入参与景区运营维护，确保后续业绩增长的可持续性。

投资建议

• 维持“买入”评级：公司具备较强的盈利能力，未来三年成长性显著，估值处于历史低位，安全边际较高。

图表目录概览

• 图1：中青旅多元业务结构
• 图2：中青旅发展历程
• 图3：主营收入结构性变化
• 图4：公司毛利率逐年提升
• 图5：业务结构更加平均，高毛利业务占比提升
• 图6：乌镇股权结构
• 图7：景区业务拆分框架
• 图8：东栅进入成熟期，客流年化增速10%
• 图9：西栅仍处于成长期，提供客流增量
• 图10：古北水镇股权结构
• 图11：古北水镇客流年化增长率43%
• 图12：旅行社业务营收持续下滑
• 图13：旅行社业务终止募投后实现减亏
• 图14：公司主营增速加快
• 图15：经营效率提升使归母净利快速增长
• 图16：会展服务毛利率逐年提升
• 图17：公关业务营收占比上升迅速
• 图18：归母净利增速高于营收增速
• 图19：酒店RevPAR有所回升
• 图20：中端酒店推升ADR
• 图21：酒店扩张数量与净利润具有协同效应
• 图22：连锁规模扩大促进毛利率提升
• 图23：中青旅创格科技营业收入
• 图24：中青旅创格科技净利率上升
• 图25：IT分销业务毛利率持续走低
• 图26：风采科技体量较小
• 图27：风采科技净利润
• 图28：公司历史复盘
• 图29：公司历史市盈率和扣非市盈率
• 图30：公司历史市净率

财务预测与数据

景区业务拆分与预测

• 乌镇：2017年营收16.55亿元，净利润7.30亿元，扣非净利润5.04亿元。
• 古北水镇：2017年营收10.70亿元，净利润1.91亿元，扣非净利润1.91亿元。
• 盈利模式：景区收入拆分为门票、餐饮、住宿、商铺等，非门票收入占比提升，推动盈利增长。

总结

中青旅作为旅游综合运营商，依托乌镇和古北水镇两大核心景区，实现业绩的稳步增长。公司业务结构多元化，景区业务为利润核心，未来三年盈利增长潜力大。尽管存在一定的风险因素，但整体估值合理，具备投资价值。