深度报告-20230410-西南证券-双良节能-600481.SH-设备业务方兴未艾_硅片新星冉冉而升_31页_4mb

报告摘要

双良节能业务总结

核心内容概述

双良节能是一家在节能节水设备领域具有深厚积累的龙头企业，近年来加速布局光伏产业链，涵盖硅片和组件业务。公司通过锁定高纯石英砂资源、布局氢能设备、提升还原炉技术，实现业绩增长与盈利反转。同时，受益于煤电审批加速，钢结构冷却塔订单有望爆发增长，进一步推动公司发展。

主要观点

硅片业务盈利预期反转
- 硅片行业受高纯石英砂供应限制，单位盈利预计在0.12元/W以上。
- 公司与尤尼明、TQC签订长单，锁定石英砂资源，硅片长单覆盖当前90%产能，保障出货与盈利。
- 公司2022年底硅片产能达50GW，包头三期50GW项目已开工，预计达产后形成100GW硅片产能。
- 随着TOPCon电池产能投放，N型硅片需求增长将加剧石英砂紧缺，公司通过关联方布局石英坩埚产能，保障硅片生产。
还原炉市场迎来交付高峰
- 公司还原炉市占率约65%，为80%以上客户深度合作。
- 2022年多晶硅新增产能53.2万吨，预计2023、2024年新增产能分别为140.3、182.1万吨。
- 2022年还原炉系统新增订单超37亿元，未来订单规模有望持续增长。
- 还原炉正向60对棒、72对棒升级，由人工操作向自动化、智能化转变，未来存量更新和改造将支撑长期需求。
受益煤电审批加速，钢结构空冷塔订单爆发
- 煤电项目核准自2021年四季度开始提速，预计2023~2025年国内新增煤电装机分别为4000、8000、7372万千瓦。
- 钢结构空冷塔占比80%，2023~2025年钢结构空冷塔市场空间预计分别为51.2、102.4、94.4亿元。
- 公司作为钢结构空冷塔龙头，技术先进、项目经验丰富、客户资源丰富，有望显著受益于煤电建设提速。
氢能设备布局领先
- 公司于2022年9月上线首台1000Nm³/h电解槽系统，获得大全新能源、润阳悦达新能源订单。
- 我国电解水制氢仅占总产量0.9%，未来替代灰氢空间巨大。
- 2023~2025年电解水制氢设备出货量预计累计达15GW，公司氢能业务有望成为中长期增长点。
盈利预测与估值
- 2022~2024年公司光伏业务持续稳定发展，预计归母净利润CAGR为136.49%。
- 给予2023年14倍PE估值，目标价21.28元，维持“买入”评级。
风险提示
- 硅片出货或不及预期；
- 原材料成本上涨，新签订单或交付进度低于预期。

关键信息

产能与订单：
- 2022年底硅片产能50GW，包头三期50GW项目已开工，达产后形成100GW硅片产能。
- 2022年还原炉订单规模超37亿元，公司市占率约65%。
- 2023~2025年钢结构空冷塔市场空间分别为51.2、102.4、94.4亿元。
- 2023年电解槽设备出货量预计达15GW，公司已获多个绿氢项目订单。
盈利能力：
- 2022年前三季度归母净利润同比增长368.9%，综合毛利率达20.36%。
- 还原炉毛利率由2020年的32.7%提升至2022年前三季度的36.2%。
- 硅片业务营收占比显著提升，2022年前三季度硅片营收占比达56%。
市场与政策：
- 受益于“双碳”目标，节能节水设备行业长期增长动力充足。
- 煤电审批加速，2023~2025年新增煤电装机分别为4000、8000、7372万千瓦。
- 氢能发展政策明确，2025年可再生能源制氢量预计达100万吨，公司有望受益。
技术与产品：
- 公司具备智能化全钢结构间接空冷系统技术，获“中国工业大奖项目奖”。
- 与瑞士Calorifer合作，开发多种换热器产品，应用于石化、电力、制药等领域。
- 还原炉向大型化、智能化升级，内筒材质升级带动单位售价提升。
- 开发电子级还原炉，提升硅料品质和性能，推动产品迭代。

结构清晰总结

1. 公司业务发展

节能节水设备：公司传统主业，涵盖溴冷机、换热器、空冷器，具备40年研发制造经验，市占率行业第一。
光伏主产业链布局：2021年进入光伏制造环节，布局硅片和组件业务，形成紧密的上下游合作关系。
氢能设备：2022年9月上线首台1000Nm³/h电解槽系统，获得多个绿氢项目订单，未来有望成为新增长点。

2. 业绩与盈利增长

硅片业务：硅片长单覆盖当前90%产能，盈利预期反转，2023年有望成为最大业绩新增点。
还原炉业务：市占率约65%，订单规模持续增长，2022年签单超37亿元。
冷却塔业务：受益煤电建设提速，钢结构空冷塔市场空间有望显著增长。
盈利预测：预计2022~2024年归母净利润CAGR为136.49%，给予2023年14倍PE估值，目标价21.28元。

3. 市场与政策驱动

硅片行业：高纯石英砂供应限制，未来需求增长将加剧石英砂紧缺，公司通过长单锁定资源。
煤电建设：2023~2025年新增装机分别为4000、8000、7372万千瓦，钢结构空冷塔市场空间显著增长。
氢能发展：国家及地方政策支持，电解水制氢占比提升，公司有望受益。

4. 技术与产品优势

节能节水设备：智能化、高节水率、高市占率，技术先进，应用广泛。
还原炉系统：市占率高，技术迭代提升产品性能和价值，订单增长显著。
氢能设备：电解槽系统上线，获得绿氢项目订单，提升公司竞争力。

5. 风险提示

硅片出货或不及预期；
原材料成本上涨，可能影响订单交付和盈利预期。

数据概览

指标/年度	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入(百万元)	3829.78	12293.76	31756.02	42744.03
增长率	84.87%	221.00%	158.31%	34.60%
归母净利润(百万元)	310.13	1011.69	2834.75	4102.02
增长率	125.68%	226.22%	180.20%	44.70%
每股收益EPS(元)	0.17	0.54	1.52	2.19
ROE	13.82%	31.42%	45.46%	41.45%
PE	98	30	11	7
PB	12.65	9.08	4.89	3.12