深度报告-20211207-浙商证券-南山铝业-600219.SH-南山铝业深度报告_电解铝筑底_高端产品进入放量期_47页_6mb

南山铝业深度报告总结

核心内容

南山铝业是一家拥有电力/氧化铝-电解铝-铝加工全产业链布局的龙头企业，专注于高端铝加工领域。公司凭借“创新驱动、高端制造、精深加工”的发展战略，成为多个国际一流企业的供应商，包括中国中车、中国商飞、美国波音、宝马、通用等。其研发实力突出，研发人员数量和占比均为行业领先。

主要观点

• 高端产品进入放量期：公司核心高端产品如汽车板、航空板和电池箔的销量占比和毛利占比将大幅提升，预计2023年销量占比将从2020年的6%提升至26%，毛利占比从13%提升至39%。
• 电解铝行业受政策严格限制：碳达峰、碳中和政策推动下，电解铝行业受限产能复产可能性低，产能增长受限，行业供给端面临压力，未来增长主要依赖再生铝和海外产能。
• 新能源汽车推动汽车铝板需求增长：新能源车的爆发式增长为汽车铝板带来高需求，预计中国汽车铝板年均增速超过22%。公司是国内唯一实现汽车板批量生产的中国企业，具备进口替代优势。
• 产业链一体化与产品高端化优势显著：公司通过上下游一体化布局，销售毛利率维持行业高位，盈利稳定性强。公司2020年销售毛利率达到23.7%，远高于行业平均水平。
• 估值与盈利预测：预计公司2021-2023年营业收入分别为299.09亿元、338.46亿元和417.88亿元，归母净利润分别为34.58亿元、42.73亿元和55.82亿元，增速显著。2022年合理市值预计为637亿元，较当前市值有21%上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

公司概况

• 成立与上市：南山铝业成立于1993年，2000年在上海证券交易所上市。
• 主要产品：包括氧化铝、铝板带箔、挤压型材、压延材及大型机械结构件等。
• 产能布局：公司拥有240万吨氧化铝产能（含印尼项目），电解铝产能81.6万吨，铝加工产能全面覆盖多个领域。
• 研发实力：2020年研发投入达16.47亿元，占营收的7%，研发人员达3147人，占比17%，为行业最高。

汽车板业务

• 国内首家乘用车四门两盖铝板生产商：公司已通过多家国际车企认证，包括宝马、通用、一汽、上汽等。
• 产能扩张：现有20万吨汽车板产能，新增20万吨产能正在建设中，预计2023年全面投产。
• 市场前景：汽车铝板需求快速增长，公司产品供不应求，未来有望持续受益。

航空板业务

• 国内首家稳定批量生产航空板材企业：已通过波音、中商飞、罗罗、赛峰等国际知名企业的认证。
• C919供应链成员：公司航空板产品进入国产大飞机C919供应链，产品持续放量。
• 技术优势：自主研发的航空板性能超过行业水平，技术壁垒高。

铝箔业务

• 高端动力电池箔核心供应商：宁德时代、比亚迪、国轩高科等均为公司客户。
• 产能提升：2.1万吨高端电池箔项目已于2021年10月投产，预计年产量至少3万吨。
• 研发进展：2021年铝箔销量较去年同期翻倍，公司持续推进铝塑膜箔产品研发。

印尼氧化铝项目

• 海外扩张战略：印尼宾坦南山工业园氧化铝项目总投资约87亿元，规划产能200万吨/年。
• 成本优势：印尼项目氧化铝生产成本为1625元/吨（不含税），远低于国内成本。
• 利润预期：项目达产后，预计年均新增利润5.96亿元，二期投产后有望翻倍。

电解铝行业分析

• 碳中和背景下供给受限：电解铝是碳中和政策下最受益的金属品种，行业度电增加值最低，是碳达峰政策限制最严格的行业。
• 国内电解铝产能天花板：2013年起，电解铝产能被严格限制在4500万吨以内，2021年新增产能持续低于预期。
• 能耗双控政策影响：内蒙古、云南等地因能耗双控政策实施限电限产，影响电解铝生产。

政策背景

• 碳达峰与碳中和政策：中国计划在2030年前实现碳达峰，2060年前实现碳中和。中央及地方各部委发布多项政策推动工业节能降碳。
• 能耗双控：全国实施能源消费总量和强度双控，电解铝作为度电增加值最低的行业，成为重点限制对象。
• 新能源汽车推动铝材需求：新能源车的普及推动了汽车轻量化进程，铝材进一步提升渗透率，带动汽车铝板需求增长。

图表目录

• 图1：南山铝业历年发展示意图
• 图2：南山铝业股权结构列示
• 图3：公司上中下游产业链对应产能示意图
• 图4：公司产业链布局示意图
• 图5：公司的盈利情况在行业周期波动中较为稳定
• 图6：得益于产业链一体化，公司毛利率维持行业高位
• 图7：公司是行业内最早实现罐料国产化的企业之一
• 图8：国内最早布局汽车铝板的铝加工企业
• 图9：公司近三年研发人员数量远高于其他铝加工企业
• 图10：公司近三年研发人员占比较高
• 图11：公司汽车板产品
• 图12：公司航空板产品
• 图13：公司罐料产品
• 图14：公司铝箔产品
• 图15：印尼宾坦南山工业园氧化铝项目股权结构示意图
• 图16：印尼宾坦南山工业园氧化铝项目建设示意图
• 图17：公司是国内首家能够稳定批量生产航空板材的企业
• 图18：公司2.1万吨高端电池铝箔项目投产在即
• 图19：2020年全球铝金属流动图
• 图20：中国的制造业全球占比、城市化率
• 图21：中国碳排放量、同比增长
• 图22：2000年以来，中国碳排放占比迅速攀升
• 图23：2020年中国碳排放占比达到全球总碳排放量的31%
• 图24：主要经济体1965-2020年人均碳排放量
• 图25：主要经济体1990-2020年单位GDP碳排放量
• 图26：主要经济体2020年人均碳排放量
• 图27：主要经济体2020年单位GDP碳排放量
• 图28：2020年中国电解铝CO₂排放量达到4.19亿吨
• 图29：2020年中国的电解铝碳排放占总碳排放的4.2%
• 图30：2018年全球铝行业共排放CO₂达到11.27亿吨
• 图31：原铝生产中，电解环节是产生二氧化碳最多的环节
• 图32：各行业主要产品度电增加值测算
• 图33：2020年各省份每万元耗电量统计
• 图34：内蒙电解铝产量9月份同比下降
• 图35：内蒙古电解铝开工率和产能利用率持续走低
• 图36：2021年一季度能耗双控预警
• 图37：2021年上半年能耗双控预警
• 图38：9月份云南电解铝在产产能较四月份下降了111万吨
• 图39：2021年9月云南省电解铝产能利用率降至70%以下
• 图40：中国电解铝总产能4283万吨
• 图41：预计2021年中国电解铝供给为3920万吨，同比增长5.2%

风险提示

1. 电解铝行业受限产能大量复产的风险；
2. 印尼矿业政策波动风险；
3. 汽车铝板替代进度不及预期的风险；
4. 行业竞争加剧的风险。

盈利预测与估值

• 2021-2023年盈利预测：预计公司总营业收入分别为299.09亿元、338.46亿元和417.88亿元，归母净利润分别为34.58亿元、42.73亿元和55.82亿元。
• 估值建议：2022年合理市值预计为637亿元，相比当前市值有21%上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。