20181129-申万宏源-南山铝业-600219.SH-低成本电解铝生产提供稳定利润_高端铝材投产带来业绩增长_维持增持评级_19页_1mb

南山铝业 (600219) 详细总结

核心内容

南山铝业是一家集电解铝生产与高端铝材加工于一体的龙头企业，凭借完整的铝产业链和强大的技术实力，实现了低成本电解铝生产与高附加值铝材制造的双重盈利模式。公司坚持“高端制造”、“精深加工”发展战略，重点布局航空、汽车、新能源等领域，同时投资印尼优质氧化铝项目，进一步提升盈利能力和ROE水平。

主要观点

• 公司拥有81.6万吨电解铝产能，凭借自备电、氧化铝、阳极碳素和阴极碳素的100%自给，单吨电解铝成本显著低于市场平均水平，为公司提供稳定的利润基础。
• 公司在航空铝材、汽车铝材和动力电池箔等高端产品领域拥有领先优势，已获得波音、空客等国际知名企业的认证，并实现批量供货。
• 投资印尼100万吨/年氧化铝项目，预计2020年底投产，项目年均利润约6亿元，内涵回报率12.3%，将显著提升公司ROE。
• 公司采用“以销定产”模式，下游产品毛利率逐年提升，带动公司整体盈利能力增强。
• 通过FCFF法估值，公司合理市值约333亿元，相比当前市值283亿元，有约17.7%的上涨空间。

关键信息

产业链优势

• 公司拥有从能源-氧化铝-电解铝-铝型材、铝板带箔、锻件的完整产业链，运输半径短，有效控制成本。
• 电力成本约0.35元/度，显著低于山东电网价0.6元/度。
• 氧化铝产能140万吨，年产量约170万吨，大部分用于电解铝生产，保障原材料供应。
• 电解铝生产成本低于市场平均2000元/吨，2017年电解铝环节毛利润占比达54.2%。

高端制造布局

• 公司是国内首家为顶级飞机制造商提供航空板材的企业，已通过波音、空客等认证，预计2024年成为中商飞供应商。
• 公司是首家批量生产乘用车四门两盖铝板的厂商，产品已应用于宝马、上汽通用等企业，实现向新能源汽车市场的突破。
• 公司已实现动力电池箔的批量供货，加工费显著高于传统铝箔产品，产品附加值大幅提升。

印尼氧化铝项目

• 项目投资约56.85亿元，预计2020年底投产，位于印尼宾坦岛，地理位置优越，交通便利。
• 项目利用印尼丰富资源，生产成本显著低于国内，预计年均利润6亿元，内涵回报率12.3%。
• 项目建成后将提升公司ROE，对整体估值有积极影响。

盈利预测与估值

• 2018-2020年公司归母净利润分别为19.18亿元、22.75亿元、26.46亿元，同比增长19%、19%、16%。
• 采用FCFF法估值，公司总价值419亿元，股权价值333亿元，对应2019年PE为14.6X。
• 当前市值283亿元，股价上涨空间约17.7%，维持“增持”评级。

财务数据

营收与净利润

• 2017年营业收入170.68亿元，净利润16.11亿元。
• 2018年营业收入预计196.41亿元，净利润预计19.18亿元。
• 2019年营业收入预计210.85亿元，净利润预计22.75亿元。
• 2020年营业收入预计228.56亿元，净利润预计26.46亿元。

毛利率与ROE

• 2017年毛利率22.6%，ROE4.9%。
• 2018年毛利率22.6%，ROE4.9%。
• 2019年毛利率22.8%，ROE5.5%。
• 2020年毛利率23.9%，ROE6.0%。

市盈率与市净率

• 2018年市盈率15倍，市净率0.7倍。
• 2019年市盈率12倍，市净率0.7倍。
• 2020年市盈率11倍，市净率0.6倍。

风险提示

• 新产品良品率提高缓慢可能影响盈利。
• 电解铝价格持续低迷可能对公司利润产生负面影响。

股价催化剂

• 汽车板、航空板等高附加值产品实现量产。
• 电解铝景气度回升。
• 印尼氧化铝项目投产。

附录与图表

• 公司股权结构清晰，控股股东南山集团有限公司持股46.95%。
• 公司拥有完整的铝产业链，有效管控成本。
• 通过多项国际认证，提升市场竞争力。
• 投资印尼氧化铝项目，提升公司整体价值。
• 采用FCFF法进行估值，考虑未来盈利增长与成本优势。

结论

南山铝业凭借其完整的产业链优势、高端制造布局及印尼氧化铝项目的投资，展现出强劲的盈利能力和增长潜力。公司维持“增持”评级，未来股价有上涨空间，投资价值显著。