20161212-申万宏源-长青股份-002391.SZ-基本面见底_受益行业好转_开启新一轮成长_27页_1mb
报告摘要
长青股份 (002391) 投资分析总结
核心内容
长青股份是一家主要从事原药与制剂生产销售的民营农药企业，2010年上市。公司基本面已见底，随着行业复苏，有望开启新一轮成长。报告首次覆盖，给予“买入”评级，目标价21.2元。
主要观点
- 公司基本面改善：公司2016年前三季度营收同比持平，净利润同比下滑，但预计未来新产能投放和主要产品涨价将带动ROE提升。
- 出口导向型企业：公司出口规模近8年翻了7倍，是先正达、拜耳等国际农化巨头的主要外包商之一，受益于CMO厂商集中化趋势。
- 产品结构丰富，毛利率高：公司产品涉及30余种原药、100余种制剂，综合毛利率超25%，且部分产品具备高毛利、高出口量的特性。
- 环保政策利好：环保督查导致吡虫啉等产品供给不足，价格持续上涨，公司因前期环保投入充足，直接受益。
- 麦草畏市场前景广阔：孟山都麦草畏制剂获批，带动麦草畏在转基因领域推广，预计未来两年供需格局向好，公司产能将逐步释放。
关键信息
市场数据
- 收盘价：17.12元
- 一年内最高/最低：18.65/12.11元
- 市净率（PB）：2.1倍
- 息率（分红/股价）：1.77%
基础数据
- 每股净资产：8.07元
- 资产负债率：23.71%
- 总股本/流通A股：360/220百万股
盈利预测
- 2016年营收：18.16亿元
- 2017年营收：24.79亿元
- 2018年营收：34.03亿元
- 归母净利润：1.73/2.61/3.40亿元
- 2017/2018年净利润增速：51%/30%
- 当前股价对应PE：36X/24X/18X
投资评级
- 首次覆盖，给予“买入”评级
- 当前估值低于行业均值，给予29倍估值，目标价21.2元
投资要点
产品布局与优势
- 新烟碱杀虫剂：吡虫啉、啶虫脒为全球杀虫剂主流，公司拥有3000吨吡虫啉和1000吨啶虫脒产能，受益于环保督查导致供给紧张，价格持续上涨。
- 氟磺胺草醚：国内最大供应商，产能2400吨，市占率超60%，掌握核心合成工艺，具备扩产条件，支撑公司业绩稳定增长。
- 麦草畏：受益转基因大豆种植需求增长，公司2017年新增2000吨产能，远期扩至10000吨，有望成为第二大除草剂。
有别于大众的认识
- 产品分散但具备弹性：公司产品布局具有前瞻性，部分品种毛利率高，未来将更加集中，提升业绩弹性。
- 吡虫啉涨价持续性：环保督查、库存低位及出口旺季等因素驱动价格上涨，未来需求缺口有望延续。
- 估值被低估：公司PE和PB均低于行业均值，伴随成长性提升，估值有望上调。
股价表现催化剂
- 吡虫啉、啶虫脒持续涨价
- 新产能投放进度加快
- 公司有外延扩张动力
核心假设风险
- 农药行业景气下行
- 麦草畏转基因推广不达预期
产品与产能分析
主要产品
- 吡虫啉：全球消费量相对稳定，国内均价下滑后逐步恢复，公司产能3000吨，市占率超15%，未来需求有望增长。
- 啶虫脒：与吡虫啉协同效应明显，公司产能1000吨，价格强势上涨。
- 氟磺胺草醚：国内市占率超60%，年产量2400吨，2016年毛利率29.56%，支撑业绩稳定增长。
- 麦草畏：预计2017年新增2000吨产能，远期扩至10000吨，为公司打开成长性。
产能与项目进展
- 公司募投项目接近尾声，预计2017年初投产，进入业绩释放期。
- 公司拥有自备中间体产能，提升产业链盈利能力。
管理层与研发
- 管理层趋于年轻化，领导班子更开放，强化研发实力。
- 公司研发投入高，2010-2015年累计投入超2亿元，研发中心接近完工，为未来产品开发提供保障。
行业前景与市场环境
- 农药行业不景气加速国际巨头整合，公司作为外包商受益。
- 欧盟批准进口转基因大豆，推动麦草畏需求增长。
- 未来两年，麦草畏供需格局有望持续向好，公司作为龙头优先受益。
财务摘要
合并损益表
- 营业收入：2014-2018年分别为1809、1821、1816、2479、3403百万元
- 净利润：2014-2018年分别为232、236、173、261、340百万元
- 归属于母公司净利润：2014-2018年分别为234、238、173、261、340百万元
合并现金流量表
- 经营活动现金流：2014-2018年分别为225、183、197、238、323百万元
- 投资活动现金流：2014-2018年分别为-848、-277、-312、-261、-300百万元
- 融资活动现金流：2014-2018年分别为498、77、106、23、-23百万元
行业对比与可比公司
| 股票代码 | 简称 | 总市值（亿元） | 总股本（亿股） | 股价（元） | EPS（2016E） | EPS（2017E） | EPS（2018E） | PE（2016E） | PE（2017E） | PE（2018E） | BPS（元） | PB（2016E） |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 002215.SZ | 诺普信 | 96.25 | 9.14 | 10.60 | 0.25 | 0.30 | 0.36 | 42 | 35 | 29 | 1.85 | 5.7 |
| 000525.SZ | 红太阳 | 98.44 | 5.81 | 16.99 | 0.31 | 0.34 | 0.55 | 55 | 50 | 31 | 8.06 | 2.1 |
| 600486.SH | 扬农化工 | 106.76 | 3.1 | 34.58 | 1.47 | 1.34 | 2.02 | 24 | 26 | 17 | 10.65 | 3.3 |
| 002496.SZ | 辉丰股份 | 78.24 | 15.07 | 5.23 | 0.11 | 0.13 | 0.16 | 48 | 40 | 33 | 2.26 | 2.3 |
| 002258.SZ | 利尔化学 | 63.45 | 5.24 | 11.88 | 0.26 | 0.37 | 0.45 | 46 | 32 | 26 | 3.74 | 3.2 |
| 000553.SZ | 沙隆达A | 72.38 | 5.94 | 15.67 | 0.24 | 0.45 | 0.50 | 65 | 35 | 31 | 3.55 | 4.3 |
| 603599.SH | 广信股份 | 67.43 | 3.76 | 18.11 | 0.35 | 0.41 | 0.46 | 52 | 44 | 39 | 6.28 | 2.8 |
| 002250.SZ | 联化科技 | 132.89 | 8.35 | 15.90 | 0.76 | 0.47 | 0.71 | 21 | 34 | 22 | 5.14 | 3.2 |
| 行业均值 | - | 88.12 | 6.65 | - | 0.31 | 0.39 | 0.49 | 29.7 | 37.5 | 29.3 | 5.43 | 3.25 |
| 002391.SZ | 长青股份 | 60.11 | 3.59 | 16.72 | 0.65 | 0.48 | 0.73 | 25.7 | 34.8 | 22.9 | 8.07 | 2.1 |
总结
长青股份作为一家出口导向型农药企业，具备良好的产品结构和高毛利率，同时受益于国际农药巨头的CMO集中化趋势。公司基本面已见底，未来有望随着新产能投放和产品涨价重拾增长。公司产品如吡虫啉、啶虫脒、氟磺胺草醚和麦草畏均具备上涨潜力，其中麦草畏受益转基因大豆需求增长，市场空间巨大。当前估值低于行业均值，具备投资价值。
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