钴行业跟踪系列之二：从龙头嘉能可说起-20200616-长江证券-29页_1mb

报告摘要

嘉能可钴行业分析总结

核心内容

嘉能可作为全球最大的大宗商品贸易商和钴、锌的主要生产商，对钴市场具有决定性影响。其钴业务占据全球三分之一的供给，具有极强的定价权。2020年，嘉能可钴产量指引中值为2.8万吨，较2019年下降39%，主要受到Mutanda项目停产、库存调整及钴价低迷的影响。

主要观点

嘉能可的市场影响力：嘉能可凭借其在全球大宗商品市场的主导地位，对钴价走势具有决定性作用。其钴产量占全球的34%，是钴市场的重要供给方。
钴资产布局：嘉能可钴资产包括Katanga、Mutanda、INO和Murrin Murrin等，其中Katanga是未来两年的主要钴来源，Mutanda因氧化矿耗尽预计停产至2022年。
贸易与自产结合：嘉能可通过贸易业务稳定现金流，同时自产业务享受周期红利，但其高杠杆和重资产模式也使其在熊市中面临更大风险。
对市场的影响：嘉能可通过减产、库存管理等手段影响钴价走势，例如2015年锌减产带动锌价上涨，2019年Mutanda停产推升钴价。

关键信息

嘉能可的钴资产

项目	类型	钴产量（2019）	钴产量（2020E）	钴资源量
Katanga	铜钴矿	1.71万吨	2.4-2.6万吨	证实+概略储量170万吨
Mutanda	铜钴矿	2.51万吨	0	探明+控制资源量439万吨
INO	镍钴矿	0.7万吨	0.8万吨	钴资源储量13.66万吨
Murrin Murrin	镍钴矿	3.4万吨	3.2万吨	钴资源储量12.16万吨

嘉能可的贸易与自产模式

贸易业务：嘉能可的贸易业务具备逆周期性质，能有效对冲自有矿山产业波动，2019年其锌贸易量占全球24%。
自产业务：自产业务贡献约80%的EBITDA，其中铜资产占比最高，占公司自产金属及矿产业务收入的60%，EBITDA的50%。
库存与长单：2019年末钴库存约2-4万吨，2020年长单锁定量约3.2万吨，预计2020年可流通现货钴供给约2-3万吨，但实际可能更低。

嘉能可的减产影响

2015年锌减产：嘉能可宣布50万吨锌减产，实际减产远低于预期，锌价开启两年牛市。
2019年Mutanda停产：Mutanda因氧化矿耗尽及经济性原因停产，预计持续至2022年，对钴价形成支撑。

未来展望

Katanga技改：Katanga在WOL技改后产能爬坡，2020Q2达产，预计钴产能提升至4万吨/年。
Mutanda停产影响：Mutanda停产将导致全球钴供给边际收缩，配合需求回暖和产业链补库，预计钴价将反弹。
镍钴资产：INO和Murrin Murrin贡献稳定钴产量，合计约3500-4000吨，但品位较低，对钴价影响有限。

风险提示

新能源汽车销量不及预期：可能影响钴的需求。
供给释放高于预期：可能导致钴价下跌。

表格汇总

表1：嘉能可主要发展阶段

阶段	时间	运营模式	事件
1974-1994	创始人马克·里奇带领下的野蛮扩张	铁幕下的财富	Marc Rich+Co AG成立
1994-2000	金融控制为主的快速扩张	贸易融资及物流服务	公司更名Glencore
2000-2011	向生产商拓展	各种矿山收购	收购Xstrata
2011-2014	世界第四大矿业集团	大宗商品牛市推动	伦敦、香港上市
2015至今	战略性收缩	出售非核心资产	减产保价，债务削减

表2：嘉能可主要产品的贸易量

产品	单位	2015	2016	2017	2018	2019
铜金属和精矿	mt	3.1	3.5	4	4.5	4.1
锌金属和精矿	mt	3.1	2	2.8	3.2	3.1
铅金属和精矿	mt	1.1	0.9	1	0.9	1.1
黄金	koz	1.9	2.1	2	2	2.1
白银	koz	89.3	92.1	89.1	81.4	68.3
镍	kt	231	221	204	199	181
钴	kt	-	39	42	-	-
铁合金	mt	5	7.6	8.7	9	9.5
铝和氧化铝	mt	13.6	11.4	10.7	10.2	11
铁矿石	mt	41.2	47.1	47.7	79.6	65.5
动力煤	mt	93.9	105.7	106.3	94.4	86.7
冶金煤	mt	2.5	2.4	2.3	3.6	6.5
焦炭	mt	0.7	0.9	0.6	0.6	0.3
原油	mbbl	566	911	1209	944	973
油产品	mbbl	634	844	853	760	779
谷物	mt	43.7	43.8	45.3	43.2	-
油/油籽	mt	23.3	26.7	29.6	31.1	-
棉花和糖	mt	1.5	0.9	1.2	1.5	-

表3：嘉能可自产商品未来三年产量指引

商品	2019	2020E	2021E	2022E
铜	1,371	1,255±45	1,335±50	1,300±50
钴	46	28±2	32±4	32±4
锌	1,078	1,160±30	1,400±30	1,200±30
铅	280	-	-	-
镍	121	122±5	126±6	129±7
煤炭	140	132±3	136±5	140±5

表4：生产商模式下嘉能可对商品价格的业绩敏感性

指标	10%变化对2020年EBITDA的影响（$M）
铜价	740
澳大利亚动力煤出口价格	350
澳大利亚硬焦煤价格	115
锌价	270
钴价	90
镍价	180
澳元汇率	520
南非兰特汇率	145
加元汇率	160
智利比索汇率	55

表5：嘉能可2020年产量指引中值2.8万吨

矿山	2015	2016	2017	2018	2019	2020E	2021E	2022E
Katanga	2.9	0.0	0.0	11.1	17.1	24.0	29.0	29.0
Mutanda	16.5	24.6	23.9	27.3	25.1	0.0	0.0	0.0
Murrin Murrin	2.8	2.8	2.7	2.9	3.4	3.2	3.2	3.2
INO	0.8	1.0	0.8	0.9	0.7	0.8	0.8	0.8
总计	23	28	27	42	46	28	33	33

表6：嘉能可证实+概略钴储量

运营主体	证实储量（百万吨）	概略储量（百万吨）	证实+概略储量（百万吨）
Katanga	0.0504	0.6095	0.6572
Mutanda	0.2976	0.6150	0.9100
INO	0.0034	0.0108	0.0150
Murrin Murrin	0.0829	0.0389	0.1216
总计	0.4342	1.2742	1.7038

表7：嘉能可探明+控制钴资源量

运营主体	探明资源量（百万吨）	控制资源量（百万吨）	探明+控制资源量（百万吨）
Katanga	0.09	1.34	1.43
Mutanda	2.02	0.42	2.46
Mopani	0.17	0.06	0.23
INO	0.01	0.02	0.03
Murrin Murrin	0.11	0.06	0.17
Other Nickel (Kabanga)	0.03	0.04	0.07
总计	2.42	1.96	4.39

表8：KCC证实+概略钴储量

矿石资源储量	矿石量（百万吨）	铜品位(%)	钴品位(%)	铜资源储量（万吨）	钴资源储量（万吨）
KTO	25.8	3.39	0.54	87.46	13.93
Mashamba East Open Pit	28.4	2.06	0.62	58.50	17.61
T-17 Underground	11.3	3.65	0.62	41.25	7.01
KOV Open Pit	54.4	3.74	0.48	203.46	26.11
KITD Tailings (KCC PE525)	1.8	1.38	0.17	2.48	0.31
KITD Tailings (Gécamines PE8841)	1.8	1.44	0.17	2.59	0.31
总计	124	3.2	0.53	396.80	65.72

表9：Mutanda探明+控制钴资源量

运营主体	探明资源量（百万吨）	控制资源量（百万吨）	探明+控制资源量（百万吨）
Mutanda South Oxide Ore	0.30	0.62	0.91
Transitional Ore	-	-	-
Sulphide Ore	-	-	-
Stockpiles	0.30	0.62	0.91
Total Mutanda	0.48	0.62	1.30

表10：Mutanda证实+概略钴储量

运营主体	证实储量（万吨）	概略储量（万吨）	证实+概略储量（万吨）
Mutanda South Oxide Ore	20.60	0.80	21.30
Transitional Ore	-	18.70	18.70
Sulphide Ore	-	59.60	59.60
Stockpiles	27.80	2.60	30.40
Total Mutanda	48.00	82.00	130.00

表11：Minara Resources和Nikkelverk精炼厂产量情况

精炼厂	2014	2015	2016	2017	2018	2019
自有矿山	2.7	2.8	2.8	2.7	2.9	3.4
第三方供给(Murrin Murrin)	0.2	0.5	0.4	0.3	0.3	0.3
总产量	2.9	3.3	3.2	3.0	3.2	3.7

表12：嘉能可镍资产钴证实+概略储量

运营主体	2015	2016	2017	2018	2019
Murrin Murrin	13.22	15.23	8.24	8.24	12.16
INO	0.86	0.96	1.65	1.60	1.50
镍资产合计	14.08	16.18	9.89	9.84	13.66

表13：2015年锌减产计划及EBITDA变化

矿山	减产计划（kt）	2014 EBITDA（$M）	2015 EBITDA（$M）	2016 EBITDA（$M）	2017 EBITDA（$M）	2018 EBITDA（$M）
Kazzinc	-40	591	490	539	769	747
Australia	-380	305	284	454	645	667
European custom metallurgical	0	179	168	174	169	196
North America	0	225	21	104	260	138
Other Zinc	-80	97	-51	-141	1	152
Zinc	-500	1397	363	-76	871	1630

表14：2015年锌减产实际执行情况

矿山	计划减产（kt）	2015年产量	2016年产量	2017年产量	2018年产量	2019年产量
Kazzinc	-40	193.4	193.4-5.8	193.4-17.1	193.4-7.8	193.4-20.9
Australia	-380	750.9	750.9-262.5	750.9-314.9	750.9-218.4	750.9-153.3
European custom metallurgical	0	89	89	89	89	89
North America	0	91	91	91	91	91
Other Zinc	-80	-51	-141	1	152	81
Zinc	-500	363	-76	871	1630	1285

图表目录

图1：嘉能可股价与大宗商品涨跌幅相关性高
图2：嘉能可的产业及贸易业务遍布全球
图3：自产业务贡献约80%的EBITDA
图4：嘉能可对多种金属存在一定的定价权，其中钴的定价权最强
图5：嘉能可金属及矿产业务收入，铜资产占比接近60%
图6：嘉能可金属及矿产业务EBITDA，铜资产占比超过50%
图7：嘉能可采用地域、产品、时间套利策略将套利发挥到极致
图8：嘉能可贸易EBIT远期指引在22-32亿美元之间
图9：嘉能可与Xstrata整合延长产业链布局
图10：嘉能可历史自产商品产量
图11：嘉能可实施债务削减计划，成功渡过流动性危机
图12：Katanga矿业的主要矿区及冶炼厂分布
图13：Katanga钴产量指引中值分别为2.6、3.1万吨
图14：WOL处理工艺提高矿石回收率
图15：酸化厂建设提高硫酸自给率
图16：Mutanda近年贡献全球近20%的钴产量
图17：Mutanda铜钴矿位于新元古代加丹岗沉积岩下半部
图18：近年来Mutanda品位连续下滑
图19：2011年可研报告认为氧化矿资源可支持开采至2030年
图20：镍资产每年贡献约3500-4000吨钴产量
图21：镍钴资产中钴品位显著低于铜钴资产
图22：2011-2015年大宗商品熊市
图23：2014-2015年嘉能可债务高企，CDS价格一度超越1000bp
图24：嘉能可锌减产开启了两年锌价牛市
图25：嘉能可锌产量世界第一，对锌价具备一定掌控力
图26：锌资产对嘉能可EBITDA贡献比重较大
图27：锌矿不考虑勘探的建设周期一般在4年左右

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