财务估值“轻读”系列四：现金流视角对行业比较的指引-20200616-长江证券-28页_3mb
报告摘要
财务估值“轻读”系列四：现金流视角对行业比较的指引
核心内容
本报告从现金流视角分析了A股企业近年来的净现金流创造能力变化，以及疫情对其影响，并探讨了基于现金流指标对行业盈利的前瞻判断。核心观点如下：
- 企业经营重心从“数量发展”向“质量发展”转变，经营净现金流在2019年后成为净现金创造能力的主导因素。
- 疫情导致企业“三表”修复进程被拉长，融资活动成为短期现金流入的主要来源，但现金流质量可能受到削弱。
- 基于现金流特性及对盈利的前瞻指引，行业可划分为融资驱动型、投资消耗型和经营创造型三类，以筛选具备增长潜力的行业。
主要观点
1. 现金流创造能力变化回顾
- 自2007年以来，非金融净融资额的边际变化成为影响企业现金流创造能力的关键因素。
- 2009年至供改前，企业通过产业链内部加杠杆扩张，但盈利能力持续下滑。
- 2018年供改实施后，企业开始重视经营质量，经营活动再次成为净现金创造能力的主要来源。
- 2019年融资环境收紧，企业经营性净现金流成为净现金创造的主导项。
2. 疫情对现金流的影响
- 疫情中断了2019Q3以来的弱修复进程，融资活动成为现金流入的主要来源。
- 融资改善引导净现金流回升，但经营净现金流占比有所回落，可能弱化现金流质量。
- 企业再投资意愿下降与融资改善共同推动净现金流提升，但经济需求恢复尚需时间。
3. 行业筛选与投资线索
- 基于现金流对盈利的前瞻指引，构建了行业分类框架：融资驱动型、投资消耗型、经营创造型。
- 融资宽松背景下，融资驱动型和投资消耗型行业盈利有望提升。
- 重点筛选两类行业：融资改善且投资意愿提升、净现金流提升且成本费用收缩。
关键信息
行业分类及特征
| 类型 | 行业 | 特征 |
|---|---|---|
| 融资驱动型 | 建材、地产、交运、国防军工、机械设备、轻工制造、通信、电子 | 融资构成现金流入的主要来源，盈利弹性较大 |
| 投资消耗型 | 农牧、休闲服务、采掘、建材、交运、公用事业、电气设备、通信、电子、传媒 | 资本开支占比高，盈利增长依赖投资 |
| 经营创造型 | 食品饮料、汽车、家电、医药、纺服、建筑、化工、计算机 | 经营净现金流占比高，盈利韧性较强 |
疫情影响下的行业表现
- 净现金流提升且投资意愿扩张：禽畜养殖、商业物业经营、玻璃制造、互联网传媒、环保、高速公路等。
- 净现金流提升且成本费用收缩：饲料、其他建材、医疗器械、中药、医药商业、专业工程等。
估值分析
指数估值跟踪
- 创业板综PE（TTM）处于历史高位，上证50PE（TTM）处于低位。
- 创业板综PB（If）处于历史均值，上证50PB（If）处于底部。
行业估值跟踪
- PE估值：食品饮料、医药生物、休闲服务、家电、汽车、计算机等估值偏高，钢铁、化工、建筑装饰、房地产、采掘等估值偏低。
- PB估值：周期品及金融地产估值处于历史底部，食饮行业PB估值处于高位。
未来展望
- 随着经济需求逐步恢复，融资改善对盈利的支撑作用可能减弱，经营净现金流将重新成为主导。
- 需要关注具备融资改善+投资扩张、净现金流提升+成本费用收缩特征的行业。
- 各行业估值差异显著，具备业绩确定性和向上修复弹性的行业可能更受资金青睐。
风险提示
- 海外疫情影响深化，可能冲击全球分工体系，影响国内企业盈利。
- 市场情绪异常波动，可能对估值产生扰动。
图表目录
- 图1：非金融油现金流波动由融资-偿债边际变化决定
- 图2：供改前企业通过产业链加杠杆扩张
- 图3：非金融ROE自2011Q2持续回落
- 图4：融资改善是盈利见底及投资兴起的必要条件
- 图5：2020Q1经营净现金流对投资的覆盖下降
- 图6：非金融油净现金流提升源于再投资意愿下降与融资改善
- 图7：2020Q1融资成为现金流入主导项
- 图8：销售收入对现金流入贡献下降，融资贡献提升
- 图9：融资改善常伴随直接与间接融资的双重宽松
- 图10：偿债支出占比提升
- 图11：现金流出占比与业绩增速呈现反向关系
- 图12：资本开支占比下降
- 图13：支付利息及股息占比上升
- 图14：净现金流创造能力领先于盈利变化
- 图15-20：各行业净现金流与业绩增速关系
- 图21：融资宽松时期融资驱动型行业盈利弹性更大
- 图22：各行业融资与投资对现金流贡献度对比
- 图23：2020Q1净现金流提升且融资改善、投资扩张的行业
- 图24-31：主要股指与行业PE、PB估值情况
- 图32：海内外龙头公司PB-ROE对标情况
- 图33-35：国内龙头公司PE、PB相对全A分位情况
行业估值表
| 指标 | 行业 | 当前值 | 历史均值 | 当前值/均值比值 | 当前值/2014年12月底值 | 当前值/2015年6月底值 | 历史分位数 | 2014年12月分位数 | 2015年6月分位数 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| PE（TTM） | 食品饮料 | 38.0 | 29.3 | 130% | 156% | 93% | 97% | 24 | 16% |
| PE（TTM） | 休闲服务 | 75.0 | 47.9 | 156% | 136% | 69% | 94% | 55 | 68% |
| PE（TTM） | 医药生物 | 47.5 | 39.3 | 121% | 125% | 64% | 90% | 38 | 45% |
| PE（TTM） | 汽车 | 24.5 | 20.3 | 121% | 141% | 68% | 88% | 17 | 30% |
| PE（TTM） | 家用电器 | 19.9 | 16.7 | 119% | 144% | 78% | 86% | 14 | 20% |
| PE（TTM） | 计算机 | 72.2 | 62.8 | 115% | 120% | 46% | 80% | 60 | 64% |
| PE（TTM） | 传媒 | 50.0 | 47.4 | 105% | 96% | 35% | 63% | 52 | 64% |
| PE（TTM） | 公用事业 | 20.1 | 22.6 | 89% | 93% | 54% | 31% | 22 | 45% |
| PE（TTM） | 电气设备 | 33.0 | 40.9 | 81% | 77% | 33% | 30% | 43 | 57% |
| 指标 | 行业 | 当前值 | 历史均值 | 当前值/均值比值 | 当前值/2014年12月底值 | 当前值/2015年6月底值 | 历史分位数 | 2014年12月分位数 | 2015年6月分位数 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| PB（If） | 食品饮料 | 7.0 | 4.9 | 143% | 186% | 118% | 100% | 3.8 | 16% |
| PB（If） | 休闲服务 | 4.4 | 4.1 | 107% | 111% | 54% | 70% | 4.0 | 54% |
| PB（If） | 电子 | 3.8 | 3.6 | 105% | 112% | 54% | 63% | 3.4 | 31% |
| PB（If） | 医药生物 | 4.2 | 4.2 | 100% | 99% | 51% | 56% | 4.3 | 59% |
| PB（If） | 家用电器 | 3.1 | 3.2 | 99% | 118% | 64% | 48% | 2.6 | 17% |
| PB（If） | 农林牧渔 | 3.5 | 3.7 | 93% | 104% | 47% | 40% | 3.3 | 28% |
| PB（If） | 传媒 | 2.9 | 4.1 | 70% | 56% | 25% | 37% | 5.1 | 73% |
| PB（If） | 电气设备 | 2.5 | 3.0 | 82% | 76% | 34% | 37% | 3.2 | 58% |
| PB（If） | 通信 | 2.8 | 3.2 | 88% | 97% | 43% | 36% | 2.9 | 42% |
结论
现金流创造能力是企业估值的重要依据，未来在融资宽松与需求修复的背景下，融资驱动型和投资消耗型行业将受益。同时，需关注现金流提升与成本费用收缩并存的行业，以捕捉盈利反弹的潜在机会。
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