20210730-天风证券-建发股份-600153.SH-业务高增长_价值待重估_17页_2mb

建发股份（600153）总结

核心内容

建发股份是厦门建发集团的核心上市公司，依托集团强大的综合实力，在供应链和房地产领域实现双主业经营。公司近年来业务持续增长，估值被市场低估，投资价值显著。

主要观点

• 厦门国企龙头，综合实力雄厚
  厦门建发集团是厦门市属国企龙头，2017年以来连续入围《财富》世界500强，资产规模和盈利能力在市属国企中领先。建发股份作为集团核心，拥有供应链和房地产双主业，并控股建发国际集团和建发物业两家港股上市公司。

• 大宗供应链业务持续高增长
  建发股份的供应链业务凭借低融资成本、大采购规模、高周转效率和强风控能力，在价格波动中持续提升市场份额，实现高增长。行业集中度低，国内外龙头差距大，未来增长空间广阔。

• 房地产业务销售和结算高增长
  房地产项目主要分布在经济发达的一、二线城市，2017-2020年销售持续高增长，2020年拿地高增长预示2021年销售有望继续高增长。2019-2020年进入结算高峰期，2021-2023年结算收入增速有望保持较快。

• 双主业经营，价值被低估
  建发股份在同等规模地产公司中PB偏低，在供应链行业中PB最低，当前PB处于历史低点。股息率在交运行业中位居前列，分业务和分资产估值均显示其价值被低估。根据DDM和分部估值法，给予2021年目标价12.42元，“买入”评级。

关键信息

业务增长情况

• 供应链业务：

  • 2010-2020年供应链业务收入增长484%，市场份额从0.26%提升至0.98%。
  • 浆纸业务市场份额从2010年的不足1%提升至2020年的2.5%。
  • 2021年一季度营业收入增速达59%，预计全年收入增长50%。

• 房地产业务：

  • 2017年以来房地产销售持续高增长，2017-2020年销售增速高于行业。
  • 2020年拿地金额高增长，预示2021年销售继续增长。
  • 2019-2020年进入结算高峰期，预计2021-2023年结算收入增速分别为30%、20%、10%。

财务预测

• 收入和利润预测：

  • 2021-2023年收入增速分别为46.19%、20.00%、14.15%。
  • 归母净利润增速分别为19.13%、16.70%、1.02%。
  • EPS分别为1.86元、2.17元、2.19元。

• 估值：

  • 2021年目标价为12.42元，当前股价为7.07元。
  • 市盈率（P/E）预计从4.54降至3.26。
  • 市净率（P/B）预计从0.53降至0.41。
  • 市销率（P/S）预计从0.05降至0.02。
  • EV/EBITDA预计从2.82降至0.20（2021E）。

分部估值

• 建发股份的合理价值为354亿元，远高于当前市值。
• 分业务估值显示供应链业务价值228亿元，房地产业务61.3亿元，一级土地开发业务22.1亿元，股权投资业务41亿元。
• 分上市资产估值显示合理价值为394亿元。

风险提示

• 大宗商品价格下跌风险：可能导致收入和利润增速下滑，客户违约风险增加。
• 应收款坏账增加风险：供应链业务垫资形成大量应收款，若风控体系失效，可能影响盈利和资产。
• 房地产销售下滑、价格下跌风险：房地产调控加码，可能影响销售收入和利润率。
• 汇率和利率波动风险：外贸业务受汇率波动影响，融资成本可能因利率波动而变化。

图表目录

• 图1：厦门建发集团的股权结构关系（截止2020年12月31日）
• 图2：2020年建发集团在厦门市属国企中资产规模领先
• 图3：2020年建发集团在厦门市属国企中收入和利润领先
• 图4：2020年建发集团中未在建发股份上市的资产规模
• 图5：2020年建发集团中未在建发股份上市资产的营收和利润
• 图6：2010-2020年厦门建发股份的资产规模增长
• 图7：2010-2020年厦门建发股份的收入和利润增长
• 图8：大宗商品供应链行业集中度提高
• 图9：四家供应链头部公司的份额持续提升
• 图10：浆纸业务市场份额大幅提升
• 图11：部分上市公司收缩供应链业务规模
• 图12：在收入上，2020年头部供应链公司以国企为主
• 图13：2020年供应链地方国企和央企融资利率较低
• 图14：2020年供应链地方国企和民企的周转更快
• 图15：2020年供应链地方国企和民企的“毛利/总资产”更高
• 图16：2016-2020年建发股份的风险损失比例较低
• 图17：建发股份的风险损失在毛利的10%内波动
• 图18：2020年建发股份供应链的ROE较高
• 图19：2020年建发股份供应链的ROA较高
• 图20：中国主要大宗商品市场容量数十万亿元
• 图21：中国重点钢企销量中贸易商占比40%左右
• 图22：三家头部供应链企业的核心品类合计市场份额还很低
• 图23：头部供应链企业的钢材市场份额在提升
• 图24：2020年中国消费了全球一半左右的大宗商品
• 图25：中国大宗供应链龙头企业规模仅国际巨头的1/4
• 图26：2019年日本商社的工业和消费业务收入占比高
• 图27：2019年日本商社的工业和消费业务净利润占比高
• 图28：2020年房地产项目主要在一、二线城市（按投资额）
• 图29：2017年以来建发股份房地产销售高增长
• 图30：2017年开始建发股份的房地产销售增速高于行业
• 图31：2020年拿地金额高增长预示着2021年销售高增长
• 图32：房地产业务销售高增长，将推动结算高增长
• 图33：预收售房款高增长预示着结算收入高增长
• 图34：在规模接近的地产公司中，建发股份整体PE偏高
• 图35：在供应链行业中，建发股份的PE最低
• 图36：在规模接近的地产公司中，建发股份整体PB偏低
• 图37：在供应链行业中，建发股份的PB最低
• 图38：建发股份的PB处于历史低点
• 图39：建发股份的股息率位居交运行业前列

财务数据与估值

分业务估值

投资建议

• 目标价：12.42元
• 投资评级：买入（首次评级）
• 估值方法：DDM和分部估值法，取平均值得出目标价。

风险提示

• 大宗商品价格下跌：可能导致收入和利润增速下滑，客户违约风险增加。
• 应收款坏账增加：供应链业务垫资形成大量应收款，若风控失效，可能影响盈利和资产。
• 房地产销售下滑、价格下跌：调控政策可能影响销售收入和利润率。
• 汇率和利率波动：外贸业务受汇率波动影响，融资成本可能因利率波动而变化。