20150511-申万宏源-通威股份-600438.SH-打造全球领先的水产养殖+光伏能源综合运营商_第一目标18-20元_38页_2mb

通威股份2015年5月研究报告总结

核心内容

通威股份（600438）是一家以饲料工业为主，同时涉足水产养殖、肉制品加工、动物保健及新能源等领域的大型科技型上市公司。公司拟通过发行股份购买资产及募集配套资金的方式，收购通威新能源和永祥股份，打造“农业+光伏”双主业协同发展的综合运营商。

主要观点

• 双主业协同效应显著：通过收购光伏资产，公司形成完整的光伏产业链，未来有望在农业分布式光伏领域成为隐形冠军。
• 光伏资产注入：公司拟以8.84元/股发行2.32亿股购买通威新能源100%股权及永祥股份99.99%股权，同时配套融资20亿元用于光伏电站建设及补充流动资金。
• 盈利预测上调：预计2015-2017年公司净利润分别为5.42/8.97/11.49亿元，对应现有总股本的每股收益分别为0.66/1.10/1.41元，考虑摊薄后的EPS为0.43/0.71/0.91元，复合增长率达52%。
• 农业分布式光伏前景广阔：国家政策支持下，农业分布式光伏市场成为新蓝海，公司凭借农户资源、金融支持及光伏产业链优势，有望成为该细分市场龙头。
• 物联网与互联网技术推动智慧渔业：公司通过智能系统集成化养殖模式、移动互联网平台“通心粉”、大数据收集与分析，提升养殖效率和食品安全，推动行业变革。

关键信息

市场数据

• 2015年5月8日收盘价：10.84元
• 一年内最高/最低价：11.18/8.38元
• 上证指数/深证成指：4206/14481
• 市净率：3.8
• 流通A股市值（百万元）：7453

基础数据

• 每股净资产（元）：2.82
• 资产负债率：66.32%
• 总股本/流通A股（百万）：817/688
• 流通B股/H股：-/-

投资要点

• 公司拟收购通威新能源和永祥股份，注入光伏资产，形成完整产业链。
• 永祥股份承诺15-17年累计净利润不低于6.3亿元。
• 预计2016年农业净利润5.76亿元，光伏业务净利润3.21亿元，合计市值228亿元，目标价18-20元。
• 未来三年业绩复合增速预计达52%。

股价催化剂

• 多晶硅价格上涨
• 新增分布式光伏项目备案核准
• 公司通过外延式并购加快光伏业务发展
• 饲料销量及结构升级超预期

核心假设风险

• 多晶硅价格下跌
• 农业分布式项目推进程度低于预期

投资评级与估值

• 投资评级：维持“买入”评级
• 目标价：18-20元
• 估值方式：分部估值
• 2016年农业估值：25倍，对应市值144亿元
• 2016年光伏估值：26倍，对应市值84亿元
• 总市值：228亿元

财务数据及盈利预测

业务亮点

水产饲料行业领军

• 全球最大的水产饲料生产企业
• 2014年水产饲料市场占有率约15%
• 饲料业务占主营业务收入的93%、毛利润的95%
• 产品结构优化，水产饲料占比提升，毛利率显著优于同行

智慧渔业与物联网

• 推广“通威365现代健康渔业养殖模式”
• 推动设施渔业与物联网技术结合，实现水质监控、环境管理、精准投喂等
• 通过“通心粉”平台实现线上线下的服务整合
• 收集养殖大数据，为金融服务和生鲜电商提供支撑

分布式光伏布局

• 重点拓展“渔光一体”、“农光互补”、“农户屋顶电站”等项目
• 2015年计划完成35,000户农户屋顶分布式项目
• 预计未来10%的养殖水面可开发为渔光互补项目，支撑30-50G的光伏规模

光伏业务亮点

多晶硅生产优势

• 永祥股份为通威集团控股子公司，1.5万吨/年多晶硅产能，位列全国前三
• 技改后多晶硅产量达15,000吨，成本控制在12美金/公斤，具有国际竞争力
• 具备冷氢化工艺，电耗较低，综合电耗达国际先进水平

光伏产业链整合

• 公司拥有从多晶硅生产到终端电站运营的完整产业链
• 预计未来仍有整合空间，进一步提升业绩

政策与市场前景

• 国家大力推广分布式光伏，2015年新增装机不限制，政策支持力度加大
• 农业分布式光伏项目可纳入补贴范围，成为新蓝海市场
• 光伏农业扶贫工程将支持贫困县发展，提升农民收入

总结

通威股份通过收购光伏资产，实现农业与光伏双主业协同发展，具备显著的协同效应和市场优势。公司利用物联网、互联网等技术，推动智慧渔业和农业分布式光伏项目，提升养殖效率与食品安全。同时，通过互联网金融平台“通心粉”和生鲜电商平台“全农惠”，进一步拓展业务边界，提升盈利能力和品牌价值。整体来看，公司有望成为农业分布式光伏领域的隐形冠军，并在光伏产业链整合方面持续提升竞争力。