20170814-申万宏源-通威股份-600438.SH-国内新能源光伏多晶硅一线品牌_22页_1mb

通威股份（600438）研究报告总结

核心内容

通威股份是国内新能源光伏多晶硅及水产饲料行业的龙头企业，具备“农业+光伏”双主业格局。公司通过资本运作完成对光伏资产的整合，推动多晶硅、太阳能电池及组件、光伏电站等业务的全面发展。同时，公司作为水产饲料全国龙头，拥有超过1000万吨的年生产能力，市场占有率超过20%，连续20余年位居全国第一。

主要观点

• 光伏业务优势显著：公司通过收购永祥多晶硅和合肥通威，实现了从多晶硅生产到光伏电站建设的垂直一体化布局，具备显著的成本优势和产能扩张潜力。公司多晶硅成本已降至6万元/吨以下，处于行业领先水平。
• “渔光一体”模式创新：公司利用水产养殖资源发展光伏业务，实现资源综合利用，提升整体盈利能力。该模式已初步实施并取得良好成效。
• 业绩增长预期明确：预计2017-2019年公司实现归母净利润16.3亿、19.5亿、28.8亿，对应每股收益0.42、0.50、0.74元/股，具有显著的盈利增长空间。
• 估值合理，上涨空间大：采用分部估值方法，给予公司农业板块22倍估值，光伏板块24倍估值，目标市值383亿，较当前股价有30%以上的上涨空间。
• 行业前景乐观：全球光伏市场稳步增长，中国作为主要增长动力，未来三年光伏装机量有望达到30GW以上，推动行业估值修复。

关键信息

市场数据

• 收盘价：7.18元
• 一年内最高/最低价：7.68元/5.15元
• 市净率：2.3
• 息率：1.11%
• 流通A股市值：16400百万元
• 上证指数/深证成指：3237.36/10517.34

基础数据

• 每股净资产：3.08元
• 资产负债率：47.74%
• 总股本/流通A股：3882百万/2284百万
• 流通B股/H股：-/-

盈利预测

估值分析

• 光伏板块：平均估值20倍，按0.8倍PEG给予24倍估值
• 农业板块：平均估值22倍
• 目标市值：383亿
• 股价上涨空间：30%以上

关键假设点

• 多晶硅产能按规划释放，2017-2019年分别达2万吨、7万吨、9.5万吨
• 电池片产能按规划释放，2018年底达到8.9GW
• 光伏产品年均成本下降5%以上

风险提示

• 多晶硅价格下跌
• 分布式光伏需求放缓

股价催化剂

• 新增产能投产
• 新产能预期成本下降兑现

有别于大众的认识

1. 多晶硅行业竞争激烈，但公司凭借成本优势和运营经验有望成为第一梯队。
2. 多晶硅短期涨价是由于供给收缩和需求提前，但长期来看，技术进步和规模效应将推动平价上网实现。

股权结构

• 第一大股东：通威集团有限公司，持股52.45%
• 实际控制人：刘汉元先生，持有通威集团80%股权
• 前十大股东合计持股约71.43%

投资评级

• 投资评级：买入（首次评级）
• 评级标准：以报告日后6个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，买入表示相对强于市场表现20%以上。

法律声明

• 本报告仅供申万宏源证券研究所有限公司客户使用
• 本报告基于已公开信息撰写，不保证其准确性或完整性
• 本报告不构成投资建议，市场有风险，投资需谨慎
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