核心内容
中青旅（600138.SH）当前股价为13.82元，公司主要业务集中在景区运营，其中乌镇和古北水镇是重点景区。公司2018年前三季度实现营业收入89.29亿元，同比增长15.79%；净利润5.47亿元，同比增长9.06%；扣非净利润为4.45亿元，同比增长20.85%。然而，第三季度净利润出现下滑，主要由于景区运营疲软。
主要观点
- 景区业绩表现：尽管乌镇和古北水镇的游客人次有所下滑，但乌镇的客单价显著提升，推动了收入增长。古北水镇则因房地产结算收益对净利润产生积极影响。
- 经营分析：公司整体收入结构以景区为主，但游客人次下降对业绩造成一定压力。整合营销业务收入增长较快，但景区运营疲软成为利润下滑的主要原因。
- 估值与业绩压制：京能所持有的20%古北水镇股权转移问题对公司估值和业绩造成压制，但随着景区升级和文化属性增强，未来增长空间仍存在。
- 盈利预测：预计2018-2020年净利润分别为6.7亿元、7.7亿元和9亿元，增速分别为17.6%、15%和17%。EPS分别为0.93元、1.07元和1.25元，PE分别为15倍、13倍和11倍。
- 投资建议：维持“买入”评级，认为未来6-12个月内股价将上涨15%以上。
关键信息
公司财务指标（2016-2020E）
| 项目 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 摊薄每股收益（元） |
0.668 |
0.790 |
0.929 |
1.068 |
1.252 |
| 每股净资产（元） |
7.04 |
7.73 |
8.55 |
9.52 |
10.67 |
| 市盈率（倍） |
31.39 |
26.42 |
14.88 |
12.94 |
11.04 |
| 净利润增长率（%） |
63.83 |
18.24 |
17.62 |
14.98 |
17.19 |
| 净资产收益率（%） |
9.49 |
10.22 |
10.86 |
11.22 |
11.73 |
| 净利率（%） |
4.7 |
5.2 |
5.5 |
5.9 |
6.6 |
业绩简评
- 前三季度业绩：营业收入89.29亿元，净利润5.47亿元，扣非净利润4.45亿元。
- 第三季度表现：营业收入33.62亿元，同比增长14%；净利润1.42亿元，同比下降8.2%。
风险提示
- 极端天气及不安全因素发生；
- 景区客流持续下滑；
- 景区项目的经营和股权存在不确定性；
- 濮院项目推进不达预期；
- 旅行社业务持续亏损。
投资评级说明
- 买入：预期未来6-12个月内上涨幅度在15%以上；
- 增持：预期未来6-12个月内上涨幅度在5%-15%；
- 中性：预期未来6-12个月内变动幅度在-5%-5%；
- 减持：预期未来6-12个月内下跌幅度在5%以上。
相关报告
- 《中青旅中报点评-景区客单价提升弥补客流下滑，乌镇响应政策小幅...》
- 《中青旅年报点评-17年景区增长强劲，客单价及客流提升空间大》，2018.4.27
- 《中青旅公司研究-股权划转迎估值提振，复盘景区议成长空间》，2018.1.15
- 《中青旅公司点评-股权划转落地，业绩确定性推动估值修复》，2018.1.4
- 《中青旅三季报点评-休闲景区板块维持高增长，数据论证景区板块高...》，2017.10.30
附录：三张报表预测摘要
损益表预测
| 项目 |
2015 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 主营业务收入（亿元） |
105.77 |
103.27 |
110.20 |
121.53 |
130.30 |
137.19 |
| 毛利（亿元） |
22.39 |
24.57 |
28.04 |
31.86 |
35.05 |
37.98 |
| 税前利润（亿元） |
65.5 |
98.4 |
115.8 |
134.9 |
150.5 |
170.6 |
| 净利润（亿元） |
45.7 |
73.7 |
86.3 |
98.7 |
110.1 |
124.9 |
现金流量表预测
| 项目 |
2015 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 经营活动现金净流（亿元） |
4.58 |
8.88 |
-8.41 |
9.76 |
10.84 |
12.56 |
| 投资活动现金净流（亿元） |
-6.71 |
-12.05 |
2.7 |
-4.50 |
-1.14 |
-3.43 |
| 筹资活动现金净流（亿元） |
2.09 |
3.42 |
10.15 |
-3.87 |
-6.69 |
-7.13 |
| 现金净流量（亿元） |
-0.4 |
2.4 |
20.1 |
13.9 |
30.0 |
20.0 |
资产负债表预测
| 项目 |
2015 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 货币资金（亿元） |
83.7 |
91.3 |
116.1 |
130.0 |
160.0 |
180.0 |
| 应收款项（亿元） |
186.9 |
198.4 |
229.6 |
223.8 |
239.5 |
252.0 |
| 存货（亿元） |
53.3 |
43.1 |
180.5 |
196.5 |
208.8 |
217.4 |
| 流动资产（亿元） |
367.1 |
385.5 |
585.9 |
620.1 |
681.4 |
724.9 |
| 长期投资（亿元） |
159.1 |
186.6 |
199.7 |
210.7 |
210.7 |
210.7 |
| 固定资产（亿元） |
305.0 |
366.6 |
346.5 |
399.9 |
422.6 |
463.6 |
| 负债（亿元） |
355.5 |
424.0 |
5534 |
5561 |
5314 |
4937 |
| 股东权益（亿元） |
465.3 |
509.5 |
559.2 |
6192 |
6893 |
7727 |
比率分析
| 指标 |
2015 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 每股收益（元） |
0.408 |
0.668 |
0.790 |
0.929 |
1.068 |
1.252 |
| 每股净资产（元） |
6.428 |
7.038 |
7.726 |
8.555 |
9.523 |
10.675 |
| 每股经营现金净流（元） |
0.632 |
1.227 |
-1.162 |
1.348 |
1.497 |
1.735 |
| 净资产收益率（%） |
6.34 |
9.49 |
10.22 |
10.86 |
11.22 |
11.73 |
| 总资产收益率（%） |
3.09 |
4.42 |
4.39 |
4.82 |
5.24 |
5.83 |
| 净利润增长率（%） |
-18.86 |
63.83 |
18.24 |
17.62 |
14.98 |
17.19 |
| 资产负债率（%） |
37.20 |
38.72 |
42.50 |
39.83 |
36.04 |
31.76 |
市场平均投资建议
| 投资建议 |
一周内 |
一月内 |
二月内 |
三月内 |
六月内 |
| 买入 |
0 |
2 |
9 |
21 |
52 |
| 增持 |
0 |
1 |
3 |
7 |
12 |
| 中性 |
0 |
0 |
1 |
1 |
5 |
| 减持 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
| 评分 |
0.00 |
1.33 |
1.38 |
1.31 |
1.32 |
最终评分与平均投资建议对照：
- 1.00 = 买入；
- 1.01~2.0 = 增持；
- 2.01~3.0 = 中性；
- 3.01~4.0 = 减持。
