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行业凛冬已过，客流复苏助力业绩提升总结

核心内容

中青旅控股股份有限公司（股票代码：600138）作为国内综合旅游服务龙头，2022年受疫情影响，业绩承压，全年实现营业收入64.2亿元，同比下降25.7%，归母净利润亏损3.3亿元，同比转亏。然而，随着疫情逐步缓解，公司迎来疫后复苏机遇，预计2023-2025年归母净利润分别为3.9亿元、7.1亿元、8.4亿元，对应EPS分别为0.54元、0.98元、1.16元。公司首次覆盖给予“买入”评级，目标价为19.44元，基于2023年36倍PE估值。

主要观点

1. 业绩承压原因

• 疫情影响：2022年旅游市场持续低迷，公司各业务板块均受到冲击，其中整合营销、景区经营、酒店业务等分别下降39.3%、45.3%、11.4%。
• 毛利率与净利率下滑：2022年毛利率和净利率分别为16.02%和-7.35%，同比下降2.5pp和7.8pp。
• 固定费用压缩空间有限：疫情下，公司人员薪酬、折旧摊销等刚性支出难以压缩，进一步影响盈利水平。

2. 疫后复苏预期

• 景区业务：乌镇景区和古北水镇在疫情期间加强了配套设施建设，为疫后客流回升和客单价提升奠定基础。预计2023-2025年乌镇景区客流量分别为689万、918万、1010万人次，客单价分别为230元、235元、240元。
• 旅游产品服务：随着出境游政策逐步放开，公司已上线超500条出境游产品，部分日期售罄满团，预计2023-2025年增速分别为487.2%、60%、10%。
• 整合营销服务：受疫情影响延期或取消的会展活动有望快速重启，预计2023-2025年增速分别为117%、10%、10%。
• 酒店业务：公司智慧酒店建设持续推进，预计2023-2025年增速分别为38.6%、15%、10%，毛利率逐步提升。
• 策略性投资：IT产品销售与技术服务、房屋租赁等业务相对稳定，为公司提供持续的利润支撑。

3. 多元化布局优势

公司已形成涵盖旅行社业务、景区、整合营销、酒店、IT产品销售与技术服务、房地产销售的多元化业务布局。其背后依托于光大集团的央企背景，具备较强的资本实力和政策支持优势，为公司发展提供保障。

4. 估值与盈利预测

• 盈利预测：预计2023-2025年公司营业收入分别为112.49亿元、138.83亿元、150.85亿元，增速分别为75.3%、23.4%、8.7%。
• 估值：公司2023年PE估值为29倍，2024年为16倍，2025年为14倍，估值逐步下降，但盈利预期提升。

关键信息

1. 公司概况

• 成立时间：1980年
• 上市时间：1997年（A股首家旅行社类上市公司）
• 控股股东：光大集团（直接持股2.99%，间接持股20%，合计22.99%）
• 主营业务：景区经营、旅游产品服务、整合营销、酒店业务、IT产品销售与技术服务、房地产销售

2. 景区业务

• 乌镇景区：2022年接待游客115.6万人次，客单价410.5元，同比增长75.2%。预计2023年客流量达689万人次，客单价230元。
• 古北水镇：2022年接待游客113万人次，客单价609.1元，同比增长20.6%。未来有望拓展中远端市场。
• 濮院景区：2023年3月1日试营业，门票价格120元/人，预计未来与乌镇协同，推动全域旅游发展。

3. 旅游产品服务

• 出境游产品：已上线500+条出境游产品，部分国家线路售罄。
• 国内游产品：疫情期间重点布局亲子研学、户外露营等细分市场，提升产品附加值。

4. 整合营销服务

• 业务平台：中青博联为整合营销运营平台，专注于为企业、政府、社团等提供一站式整合营销服务。
• 客户资源：服务中国国际进口博览会、博鳌亚洲论坛、迪拜世博会等高规格会议，客户资源优势显著。

5. 酒店业务

• 品牌布局：山水酒店集团旗下包含多个品牌，如“山水时尚”、“山水S”、“山水花园”等。
• 智慧酒店：持续推进数字化转型，2022年蝉联“中国酒店集团50强”。

6. 策略性投资

• IT产品销售：北京中青旅创格科技为IT服务供应商，IT产品销售与技术服务预计保持5%年增速。
• 房屋租赁：房屋租赁毛利率为86.4%，同比增长9.2%。

7. 财务数据

• 2022年数据：营业收入64.2亿元，归母净利润-3.34亿元，毛利率16.02%，净利率-7.35%。
• 2023年预测：营业收入112.49亿元，归母净利润3.9亿元，毛利率26.98%，净利率5.11%。
• 2024年预测：营业收入138.83亿元，归母净利润7.1亿元，毛利率28.08%，净利率7.80%。
• 2025年预测：营业收入150.85亿元，归母净利润8.4亿元，毛利率28.61%，净利率8.28%。

8. 风险提示

• 景区客流恢复不及预期：若景区游客量未能恢复至疫情前水平，可能影响业绩。
• 行业竞争加剧：旅游行业竞争激烈，可能压缩利润空间。
• 出境游恢复不及预期：若出境游政策落实不如预期，可能影响旅游产品服务业务。

附录

表1: 分业务收入及毛利率

表2: 可比公司估值

投资建议

• 评级：买入（首次覆盖）
• 目标价：19.44元（基于2023年36倍PE）
• 盈利预测：2023-2025年归母净利润分别为3.9亿元、7.1亿元、8.4亿元，EPS分别为0.54元、0.98元、1.16元。