20191120-中泰证券-废纸产业链深度报告：关注2020年政策驱动型投资机会_20页_1mb

造纸行业废纸产业链深度报告总结

核心内容

本报告分析了中国造纸行业在2020年废纸进口政策趋严背景下，废纸产业链的供需变化、企业应对策略及投资建议。核心观点为：随着外废进口配额的持续缩减，废纸资源稀缺性逐步显现，对产业链形成显著影响。企业需加快海外布局以应对原材料缺口，而投资机会主要集中在具备成本优势和产能优势的龙头企业。

主要观点

1. 政策驱动的废纸进口减少

• 自2017年起，中国对进口废纸实施更严格的审批政策，含杂率限制在0.5%以下，且要求100%开箱检验，导致退运量增加。
• 2018年外废进口配额降至1815万吨，同比下降35%；2019年9月末外废审批额度为1029万吨，同比下降33.7%，预计全年外废进口总量降至1100~1200万吨。
• 2020年“禁止全部进口固废”政策或将导致外废进口配额清零，进一步加剧原材料缺口。

2. 全球废纸供需格局

• 欧美国家废纸回收率较高，部分回收废纸用于出口，而中国废纸回收率相对较低，导致需大量依赖进口。
• 2018年中国废纸浆消耗量为5444万吨，其中1457万吨来自进口，进口依存度达26.7%。
• 美国箱板瓦楞纸原料中木浆占比约40%，而中国废纸系原料中废纸占比高，回收率不足导致依赖进口。

3. 2018-2019年废纸缺口的缓解因素

• 2018年废纸进口减少869万吨，但因纸及纸板产量下降9.6%，导致废纸需求减少，缺口未显现。
• 2019年废纸进口继续下降，但因单吨造纸废纸用量降低、国废回收率提升，市场并未出现明显缺口。
• 库存下降、吨耗减少、国废回收率提升等是缓解缺口的主要因素。

4. 2020年废纸缺口扩大

• 2020年预计废纸进口总量降至1200万吨，废纸系产量预计为5891万吨，若吨耗为1.12吨，则废纸总需求为6597万吨。
• 国废回收率预计为84%，海外废纸浆产能约299万吨，国内库存约75万吨，合计仅能提供约5527万吨废纸，缺口达1070万吨。
• 若外废进口完全被禁，缺口可能进一步扩大，达到858万吨。

5. 企业应对策略

• 行业龙头如玖龙纸业、理文造纸、山鹰纸业、太阳纸业、景兴纸业等加速海外产能布局。
• 海外布局重点包括废纸浆、木浆、本色浆等原料产能及包装纸产线，以对冲国内废纸缺口。
• 2019年海外废纸浆产线投放190万吨，但达产时间与规模尚不足以完全对冲缺口。

6. 供需平衡路径

• 长期来看，通过降低吨耗、提升回收率及加速海外产能投放，可逐步实现供需平衡。
• 海外废纸浆和纸厂产能的输入是关键，需满足废纸系产量/消费量×(吨耗-回收率)的缺口。

关键信息

1. 行业数据

• 上市公司数量：120家
• 行业总市值：984947百万元
• 行业流通市值：613277百万元

2. 企业估值

• 太阳纸业：当前市值对应PE约10倍
• 山鹰纸业：当前估值约8倍

3. 投资建议

• 推荐使用半化学浆、木屑浆造纸的龙头【太阳纸业】，因其成本相对固定，可享受纸价上行红利。
• 包装纸龙头【山鹰纸业】在纸价上涨周期中盈利空间较大。

4. 风险提示

• 原材料价格大幅上涨
• 宏观经济波动
• 行业政策变动

图表关键信息

• 图表1-3：展示废纸进口政策趋严及进口量下降趋势。
• 图表4-8：说明废纸产业链的原料来源、回收率及进口情况。
• 图表9-16：比较中美欧废纸回收率及各类纸种的回收情况。
• 图表17-18：展示欧美废纸回收体系及教育材料。
• 图表19-25：分析2018-2019年废纸进口、产量及需求变化。
• 图表26-38：展示2020年废纸缺口测算及企业海外布局。
• 图表39-45：废纸流向模型及供需平衡测算。
• 图表46-51：PE band及投资评级说明。

结论

• 2020年废纸进口政策趋严，将导致原材料缺口扩大，行业面临挑战。
• 企业通过海外布局可缓解原材料短缺，但短期内缺口难以完全弥补。
• 太阳纸业和山鹰纸业作为龙头，具备较强的成本控制和市场竞争力，投资价值较高。
• 行业整体面临政策、原材料和宏观经济的多重风险，需谨慎对待。