20181228-川财证券-造纸行业研究专题_纸业成本解码_供需格局偏紧_价格中枢或有上移_20页_1mb

我国纸制品行业定价及2018-2019年走势分析

核心内容

我国造纸行业定价主要采用成本加成法，原材料成本占比约70%，其中废纸和纸浆是两大主要原材料。废纸主要用于生产包装纸，纸浆主要用于生产文化纸。2018年行业处于下行通道，2019年预计成本走势将有所改善。

主要观点

1. 纸制品定价机制

• 采用成本加成法，原材料成本是核心定价因素。
• 废纸：每吨包装纸需1-1.2吨废纸，国废自给率约67%，回收率提升有助于降低成本。
• 纸浆：每吨文化纸需1吨纸浆，国内自给率约34%，进口依存度高，浆价随国际市场波动。

2. 2018年行业下行原因

• 废纸：供给端外废进口审批频次增加，全年总量下降；需求端包装纸行业增速放缓，导致国废价格下行。
• 纸浆：四季度传统消费旺季因下游需求疲软，导致库存高企，浆价走低。

3. 2019年成本走势

• 废纸：外废进口持续收紧，预计2020年全面禁止，国废价格中枢有上移空间。
• 纸浆：全球浆企集中度提升，控制产能投放以稳定价格；国内需求增长主要来自生活用纸和废纸替代需求，预计短期有下行压力，中长期价格中枢平稳。

关键信息

原材料供给与需求

• 废纸：
  • 2017年国内废纸供应约2/3，进口约1/3。
  • 2018年外废进口量下降35%，预计2019年进一步减少至1000万吨。
  • 国废回收率约50%，远低于欧美70%以上水平。
• 纸浆：
  • 2017年进口占比约67%，预计2019年新增产能不超过150万吨。
  • 2019年预计新增需求约200万吨，供需偏紧。

行业发展趋势

• 包装纸：需求增长有限，未来三年复合增速约0.5%-1%。
• 生活用纸：市场规模年复合增长率约13.85%，预计2020年达1600亿元；未来增长点在于高端产品和三四线城市渗透率提升。

投资建议

• 关注成本占优的包装纸企业：如玖龙纸业、理文造纸、山鹰纸业，拥有较多外废配额，具备成本优势。
• 关注生活用纸企业：如中顺洁柔，具备成长性与盈利能力提升潜力，未来产能有望增至85万吨。

风险提示

1. 宏观经济风险：经济下行周期可能抑制纸制品需求。
2. 政策风险：
   • 废纸进口政策执行不及预期，可能影响原材料供给。
   • 环保政策执行力度不足，可能制约国内产能扩张。
3. 市场波动风险：浆价与国际市场联动，存在波动风险。

投资主线布局

1. 成本占优的包装纸企业

• 优先选择拥有较多外废配额的企业，如玖龙纸业、理文造纸、山鹰纸业。
• 头部企业具备较强的议价能力与成本控制能力。

2. 下游需求增长稳定的生活用纸企业

• 中顺洁柔等企业处于扩张期，成长空间较大。
• 高端产品占比提升有助于提高毛利率。

相关标的

行业评级

• 行业投资评级：增持（15%-30%）。
• 证券评级：增持（15%-30%）。

结论

2019年，我国造纸行业成本走势将有所改善，主要得益于外废进口持续收紧和国废回收率提升。包装纸行业由于需求增长有限，未来将更多依赖成本控制能力。生活用纸行业则因需求刚性与增长潜力，成为投资关注重点。整体来看，行业格局将更加集中，具备成本优势与成长潜力的企业有望获得超额收益。