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宏观点评：11月通胀数据与上下游传导分析

核心内容

11月CPI同比上涨2.3%，高于前值1.5%，但低于预期2.5%；PPI同比降至12.9%，低于预期12%，但高于前值13.5%。CPI涨幅扩大主要由成本上涨、天气因素及低基数推动，PPI回落则反映稳价保供政策效果显现。PPI-CPI剪刀差见顶回落，预计“CPI上、PPI下”将是2022年的基准情形。

主要观点

CPI同比上涨，核心CPI小幅回落

• CPI同比涨幅扩大：11月CPI同比上涨2.3%，涨幅较前值扩大0.8个百分点，其中翘尾因素影响0.6个百分点，新涨价因素影响1.7个百分点。
• 食品项涨幅显著：食品分项环比涨幅扩大至2.4%，显著高于季节性均值0.1%。猪肉、鸡蛋、鲜果等价格由降转涨，蔬菜价格大幅回落。
• 非食品项趋于平稳：非食品项同比上涨2.5%，涨幅扩大0.1个百分点，但环比由涨转平，主要受能源品价格回落和疫情对服务价格的拖累。
• 核心CPI小幅回落：扣除食品和能源的核心CPI同比降至1.2%，环比回落0.3个百分点至-0.2%。

PPI同比回落，但高于预期

• PPI同比下降：11月PPI同比降至12.9%，较前值回落0.6个百分点，其中翘尾因素影响1.2个百分点，新涨价因素影响11.7个百分点。
• PPI环比转平：环比由涨转平，跌幅收窄，表明上游价格压力有所缓解。
• 行业分化明显：上游采掘、原材料、中游加工环比涨幅明显回落，中下游行业环比涨幅扩大，显示价格传导正在发生。

关键信息

上下游传导趋势

• PPI-CPI剪刀差收窄：11月剪刀差降至10.6个百分点，较前值12个百分点明显收窄。
• 生产资料向生活资料传导增强：11月PPI生活资料环比涨幅扩大至0.4%，为疫情以来最高，显示上游价格向下游传导的迹象。

行业动态

• 煤炭价格大幅下跌：11月秦皇岛港Q5500动力煤价环比下跌47.4%，PPI煤炭采选行业环比增速回落至-4.9%。
• 油价由涨转跌：11月布油价格环比下跌3.5%，但PPI油气开采、燃料加工等仍上涨。
• 钢铁价格回落：螺纹钢现货价格环比下跌16.5%，带动PPI黑色金属冶炼环比增速回落至-4.8%。
• 天然气价格上行：天然气现货价环比涨幅扩大至16.7%，推动PPI燃气生产行业环比上涨2.8个百分点。
• 电价上涨：交易电价浮动范围扩大，带动电力热力环比涨幅扩大至1.9%。

展望

CPI趋势

• 12月CPI可能趋降：预计食品分项环比持平或小幅下降，非食品项价格传导可能持续，但疫情扰动将拖累服务价格。
• 全年CPI震荡上行：预计2022年CPI可能震荡上行，高点或突破3%，全年中枢在2.4%左右。

PPI趋势

• 12月PPI可能明显回落：高频数据显示工业品价格下跌，叠加高基数效应，预计PPI同比将转负。
• 全年PPI趋降：预计2022年PPI同比整体趋降，全年可能由2021年的8%回落至3.5%左右。

剪刀差收敛

• PPI-CPI剪刀差持续收窄：随着CPI趋升、PPI趋降，预计剪刀差将进一步收敛。

后续关注重点

1. 猪价走势：近期上涨主要由需求回升和战略收储推动，预计春节前仍强，但趋势性上行需待下半年。
2. 疫情扰动：若奥密克戎变异株传播力增强，局部疫情反复可能继续拖累服务价格。
3. PPI向CPI传导：PPI生活资料向CPI传导增强，可能强化CPI上行趋势。
4. 利润上下游传导：上游利润向中下游传导趋势明显，但短期仍受双碳政策、全球供应链摩擦等因素影响。

风险提示

• 疫情变化
• 政策力度超预期
• 国际油价波动
• 需求端不及预期

作者信息

• 分析师：熊园
• 执业证书编号：S0680518050004
• 邮箱：xiongyuan@gszq.com
• 研究助理：刘安林
• 邮箱：liuanlin@gszq.com

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