宏观专题：中国通胀全景分析-20210203-上海证券-18页_657kb

报告摘要

中国通胀全景分析总结

核心内容

本文围绕中国通胀的现状与未来趋势展开分析，重点探讨了“伪通胀”与“伪通缩”的概念，以及核心CPI在通胀管理中的重要作用。文章还分析了农产品资本化对中国CPI波动性的影响，同时展望了中国物价的短期与长期走势。

主要观点

通胀与通缩的判断标准：
- 通常以CPI同比值判断物价形势，但作者指出，中国当前的“通胀”和“通缩”现象多为“伪”现象。
- 核心CPI是反映经济周期变化的真正指标，食品和能源价格波动属于供给冲击，与需求周期无直接关系。
2020年物价走势：
- 2020年初，CPI一度升至5.4%，随后因疫情和货币宽松政策的调整，CPI进入通缩区间，达到-0.5%。
- 核心CPI保持稳定，说明经济并未进入真正的通缩阶段。
2021年物价走势预测：
- 中国物价将延续“伪通缩”下的高波动性，PPI将缓慢回升并可能在下半年转正。
- CPI将因生猪生产恢复和季节性因素回归核心CPI水平，波动性将显著增加。
- 未来“降息”仍是货币政策的重要选项，以应对融资成本高企的问题。
物价长期趋势：
- 中国物价的高增长阶段已结束，未来30-40年物价将显著低于过去40年的水平。
- 长期物价平稳趋势的形成，取决于成本要素的变化，货币因素将退居次要地位。
- 信息化和服务业的发展将推动生产效率提升，降低单位产品成本，从而抑制物价上涨。
农产品资本化的影响：
- 农产品资本化加剧了CPI的波动性，期货市场和金融交易对农产品价格的影响日益显著。
- 农产品价格波动不再仅受供需影响，而是受到金融市场“噪声”和炒作的冲击，波动性进一步加大。
货币政策与通胀管理：
- 货币政策重心将从“物价管理”转向“金融平稳”，降息仍是未来重要政策选项。
- 数字货币的可能替代将提高物价稳定性，但短期内货币政策仍以降成本为主。

关键信息

核心CPI的重要性：核心CPI是衡量经济周期变化的关键指标，食品和能源价格波动属于供给冲击，不影响周期判断。
“伪通胀”与“伪通缩”：2020年年初的高CPI和年末的通缩均因食品价格波动造成，核心CPI稳定表明经济并未真正进入通缩。
农产品资本化：随着农产品期货市场的发展，农产品价格日益受金融市场影响，波动性增加。
长期物价趋势：中国物价将进入长期平稳阶段，未来物价水平可能比过去低一个台阶。
货币政策方向：未来货币政策将更注重结构化调整，降息仍是重要工具，同时货币政策目标将转向金融平稳。
税制改革影响：从间接税向直接税的转变将有助于抑制物价上涨，未来税收对物价的推动作用可能减弱。

结构概述

一、从伪通胀到伪通缩

2020年物价走势：CPI由年初高点回落至通缩区间，核心CPI保持稳定，表明通胀和通缩均为“伪”现象。
周期管理与核心通胀：核心CPI是判断经济周期变化的正确指标，食品和能源价格波动属于供给冲击，应予以剔除。
农产品资本化：农产品期货市场发展使价格波动加剧，受金融因素影响，而非真实供需关系。

二、中国通胀短期前景

2021年物价走势：CPI将呈现“伪通缩”下的高波动性，PPI有望转正。
防通缩仍是管理重心：尽管CPI处于通缩区间，核心CPI稳定，表明经济并未真正通缩。
“伪通缩”对宏调政策的影响：物价环境并不构成对降息的制约，未来降息仍是重要政策方向。

三、中国物价走势的长期前景

通胀观察视角变化：从关注食品价格到核心价格，再到菲利普曲线失效阶段。
高增长阶段结束：中国物价不再像过去那样快速上涨，进入长期平稳阶段。
长期平稳趋势形成：技术进步和经济结构转型将抑制物价上涨，未来物价水平将显著下降。
波动性显著加大：农产品资本化导致价格波动加剧，金融因素成为价格变动的重要推手。

图表要点

图1：经济周期与系统性违约的关系。
图2：中国物价走势的分化趋势，CPI高波动、核心CPI稳定、PPI收缩。
图3：经济周期与通货膨胀的关系。
图4：通胀的组成层次，食品、能源与核心CPI的区分。
图5：金融创新提高通胀的波动性。
图6：核心CPI保持稳定。
图7：大宗商品价格处于高位。
图8：核心CPI与食品CPI走势差异显著。
图9：猪肉价格趋稳，推动CPI回归。
图10：利率期限结构仍处高位。
图11：通胀观察阶段的演变。
图12：CPI定基指数变化，反映改革开放以来的物价上涨趋势。
图13：改革初期物价高增长的原因。
图14：食品CPI带动整体CPI波动。

投资评级说明

债券投资评级：分为两全级、配置级、投资级和回避级，分别从安全性、收益性、流动性三个维度进行分类。
评级定义：
- 两全级：安全性与收益性均高，流动性适中。
- 配置级：安全性高，收益性高，流动性低。
- 投资级：安全性与流动性高，收益性高。
- 回避级：安全性低，收益性低，流动性适中。
评级基准：基于主体评级与债项评级，结合市场前景、估值差距等因素。
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