演绎、机理、观测与展望：如何将流动性研究框架落地？-20231108-兴业证券-88页_4mb

如何将流动性研究框架落地？

核心内容概述

本报告围绕流动性分析框架，从历史演绎、影响机理、追踪预测与未来展望四个维度展开分析，旨在为投资者提供更偏实战的视角。流动性状况对债券收益率，尤其是短债和长债的影响日益显著，因此需要从多角度理解流动性变化的驱动因素和影响路径。

主要观点与关键信息

一、央行目标函数与治理体系的演绎

1. 央行目标体系：

   • 央行主要承担流动性管理职能，其五大核心目标包括经济增长、充分就业、物价稳定、金融稳定与国际收支平衡。
   • 各阶段央行对目标的侧重不同，如2008年前以物价稳定为主，2014-2017年以经济增长与金融稳定为主，2018年后向多元化方向发展。

2. 央行治理体系：

   • 央行治理体系的演变包括流动性主动投放、宏观审慎政策的建立、利率市场化改革及结构性货币政策的兴起。
   • 2023年央行关注“稳增长、调结构、防风险”，未来将更加强调金融服务实体和金融监管。

二、基于主体视角的流动性影响机理四元模型

1. 四大主体：

   • 央行、财政、金融机构、实体经济是影响资金利率的主体。
   • 央行和实体经济是资金利率长期趋势的决定因素，财政和金融机构则对资金面产生短期扰动。

2. 央行角色：

   • 央行是资金供给方，通过数量或价格型工具调控流动性。
   • 货币政策周期与资金利率趋势密切相关，但近年来资金利率与货币政策周期相关性下降。

3. 财政影响：

   • 财政支出与税收缴款是短期流动性扰动的主要因素。
   • 财政支出增加会释放流动性，而税收缴款则会收紧流动性。

4. 金融机构作用：

   • 金融机构通过回购和信贷供给影响资金面，但对长期趋势影响有限。

5. 实体经济影响：

   • 实体融资需求是资金利率长期趋势的核心驱动因素。
   • 实体经济状况与央行行为共同决定资金利率走势。

三、流动性观察体系与测算方法

1. 短期流动性观察：

   • 短期流动性预测难度较大，需通过高频数据追踪。
   • 构建了资金拥挤度观察体系，从量价、期限、主体、预期四个视角进行分析。

2. 中期流动性测算：

   • 基于五因素模型测算流动性缺口与超储率。
   • 通过计算超额存款准备金和月末超储率，实现对中期流动性的回溯和预测。

3. 资金拥挤度量价指数：

   • 综合资金量价指标，构建资金拥挤度量价指数，反映市场资金供需状况。

4. 资金拥挤度期限指数：

   • 通过分析不同期限回购成交量占比和利差，反映市场资金期限结构。

四、近期资金面状况与2024年流动性展望

1. 当前资金面状况：

   • 2023年11月-12月流动性可能迎来修复，资金利率中枢预计回落至1.8-2.0%。
   • 2024年上半年预计维持宽松，资金利率中枢在1.6-1.8%左右。
   • 2024年下半年，实体融资需求回暖，资金利率中枢小幅回升至1.7-1.9%。

2. 流动性展望：

   • 未来流动性将受到政策组合、经济基本面、汇率波动等多方面影响。
   • 2024年货币政策可能进一步向结构性调控倾斜，支持重点领域和薄弱环节。

关键数据与工具

央行货币政策工具

• 传统工具：OMO（逆回购、央票等）、存款准备金率、存贷款基准利率。
• 创新工具：SLO、SLF、MLF、PSL、TMLF、CBS等。

宏观审慎政策工具

• MPA考核体系：对银行资本、杠杆、流动性、定价行为等进行评估。
• 资本新规：2024年1月1日正式执行，对银行资本监管提出更高要求。

结构性货币政策工具

• 定向降准：支持中小微企业、普惠金融等。
• 专项再贷款：包括碳减排支持工具、科技创新再贷款、交通物流专项再贷款等。

风险提示

• 央行货币政策超预期
• 财政支出力度超预期
• 模型失效风险

图表与数据

• M2与可比口径社融同比：反映广义流动性变化。
• 资金利率与政策利率：显示短期流动性对债券收益率的影响。
• 短债收益率与资金利率：二者高度相关，尤其对长债影响增强。
• 央行流动性投放与回收：体现央行对市场流动性的调控。
• 财政支出与税收缴款：对资金面产生短期扰动。
• 债券供给与资金利率：利率债发行对流动性有脉冲式影响。
• 资金拥挤度量价与期限指数：反映资金供需和期限结构变化。

结论

流动性研究需结合央行目标体系、四大主体影响机制、短期与中期观测方法以及未来政策走向，以实现更精准的市场分析与投资决策。央行的政策调控与实体经济融资需求共同决定资金利率走势，而结构性货币政策工具和宏观审慎政策将成为未来流动性管理的重要手段。