20160731-招商证券-金融市场流动性分析框架之一_央行的流动性管理_43页_3mb_3mb

金融市场流动性管理分析总结

核心内容

本文系统分析了中国央行的流动性管理框架，包括货币政策目标、宏观经济背景、基础货币投放渠道及货币政策工具的演变。文章指出，央行流动性管理需在多重目标之间进行平衡，包括价格稳定、经济增长、就业、国际收支平衡、金融改革和开放等。随着宏观经济环境的变化，央行的流动性管理方式也发生了相应调整，从传统的“大水漫灌”转向定向宽松，以应对结构性问题和防范系统性风险。

主要观点

1. 货币政策目标多元化：中国央行采取多目标制，相比单一目标的央行（如欧洲央行），其政策目标更为复杂，且需要在不同阶段侧重不同的目标。
2. M2与信贷作为传统中介目标：M2的增长目标是央行传统的货币政策中介目标之一，且随着直接融资的发展，社融余额也成为重要中介目标。
3. 基础货币投放受国际收支影响：双顺差时期，基础货币投放主要由外汇占款驱动，但随着资本外流和金融改革，对金融机构债权逐渐成为主要渠道。
4. 货币政策工具的演变：传统工具如央票和再贴现逐渐被更具灵活性和针对性的工具如SLO、SLF、MLF、PSL等取代，以适应新的宏观环境。
5. 流动性管理与金融监管协同：央行的定向宽松政策与“三会”去通道化、去杠杆等监管措施密切相关，旨在引导资金流入实体经济。

关键信息

一、货币政策目标

• 中国央行的货币政策目标包括：价格稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收支大体平衡、金融改革和开放、发展金融市场。
• 相比单一目标的央行，中国央行的多目标制带来更多的政策约束，也增加了政策解读的复杂性。

二、宏观经济环境与货币政策目标

• 双顺差（2003-2008.08）：外汇流入压力大，央行被动投放基础货币，主要通过冲销操作（如发行央票、提高存款准备金率）回收流动性。
• 适度宽松（2008.09-2010）：为应对金融危机，央行转向宽松政策，降低基准利率，释放流动性。
• 控制通胀（2011-2012）：央行提高存款准备金率，控制流动性以应对通胀。
• 结构转型（2013年至今）：央行更注重定向宽松，通过创新型工具引导资金流入实体经济，如“三农”和小微企业。

三、基础货币投放

• 基础货币的存量由国内信贷和国外净资产组成，其变动则由国内信贷和国外净资产的变动决定。
• 外汇占款曾是基础货币投放的主要渠道，但近年来占比下降，对金融机构债权成为更重要的来源。
• 基础货币投放具有强烈的季节性，主要集中在年末和年初。

四、货币政策操作的演变

• 公开市场操作：央行通过央票和回购交易调节流动性，2009年后由净回笼转向净投放。
• 基准利率：央行逐步放开利率管制，存贷款基准利率的波动区间扩大，利差基本稳定。
• 存款准备金：央行通过差别准备金制度调控流动性，定向降准用于支持特定领域如“三农”和小微企业。
• 再贷款和再贴现：逐渐从主要流动性投放工具转变为辅助性工具，用于信贷结构调整。
• 创新型货币政策工具：包括SLO、SLF、MLF、PSL等，用于定向调控流动性，增强政策灵活性。

五、流动性管理的挑战与展望

• 国际收支约束：人民币汇率、资本流动和货币政策独立性之间的“不可能三角”仍是央行面临的挑战。
• 定向宽松趋势：央行更倾向于使用创新型工具进行定向宽松，以支持经济结构转型和实体经济发展。
• 流动性管理与金融监管协同：央行与监管机构合作，防止资金脱实向虚，推动利率市场化。

结论

央行的流动性管理是宏观调控的重要组成部分，其目标、工具和操作方式随着宏观经济环境的变化而不断调整。从传统的外汇占款驱动到对金融机构债权为主的流动性投放，再到创新型货币政策工具的广泛应用，央行在实现货币政策目标的同时，也在应对经济转型和金融风险防范。未来，央行将继续通过灵活的政策工具和协同监管措施，优化流动性供给，支持经济结构调整和实体经济的发展。