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中裕燃气（03633.HK）投资评级总结

核心内容概览

中裕燃气（03633.HK）是一家成立于2001年的燃气公司，注册地为开曼群岛，员工人数达4497人，董事局主席为王文亮。公司主要股东包括中国燃气（持股40%）和王文亮（持股28.79%）。根据华盛证券2021年4月28日发布的报告，公司当前目标价为9.1港元，维持“推荐”投资评级。

主要观点与关键信息

1. 业绩回顾

• 2020年营收：85.43亿港元，同比增长4.9%。
• 销售燃气收入：61.8亿港元，同比增长6.5%。
• 燃气管道建设收入：14.8亿港元，同比下降5.9%。
• 销售火炉及其他服务收入：6.4亿港元，同比增长54.2%。
• 经营压缩天然气/液化石油气汽车加气站收入：2.3亿港元，同比下降32.1%。
• 销售液化石油气收入：5577万港元，同比下降24.5%。
• 毛利率：22.8%，同比下降0.7个百分点。
• 归母净利率：12.4%，同比增长7.1个百分点。
• 新增项目：2020年在江苏省、吉林省、浙江省及安徽省各新增1个项目，河北省减少1个，全年净增加3个项目，共拥有72个燃气项目的独家经营权。

2. 销气量及接驳用户增长

• 工业用户：收入34.8亿港元，同比下降3%，占销售燃气收入的56.3%。
• 居民用户：收入16.5亿港元，同比增长43.8%，占销售燃气收入的26.8%。
• 接驳用户：全年新增275名工业客户，新增461,807户住宅客户。
• 工业用气量：同比增长10.3%至11.8亿立方米。
• 居民用气量：同比增长40%至6.02亿立方米。
• 天然气均价：工业客户均价下降10.7%至2.58元/立方米，居民客户均价上升3.4%至2.44元/立方米。
• 销售燃气毛利率：10.4%，较去年同期增长0.5个百分点。

3. 燃气管道建设业务

• 「煤改气」项目：收入6.8亿港元，同比下降8.2%，占燃气管道建设收入的45.7%。
• 非「煤改气」项目：收入6.8亿港元，同比下降2.6%，占燃气管道建设收入的45.7%。
• 非住宅用户：收入1.3亿港元，同比下降9.6%，占燃气管道建设收入的8.6%。
• 燃气管道建设毛利率：75.6%，保持平稳。
• 并购预期：公司有意在2021年拓展城燃项目，至少有两个项目将拓展至新省份。

4. 销售火炉及其他服务收入增长

• 收入：6.36亿港元，同比增长54.2%，超出预期。
• 业务构成：主要来自自有品牌「中裕凤凰」产品的销售，以及燃气保险（覆盖率90%）。
• 增长预期：2020年占收比达7.4%，预计2025年将达到20%。
• 未来预测：2021年和2022年销售火炉及其他服务收入分别预测为7.7亿港元和10.6亿港元。

5. 2021年展望

• 一季度表现：工业气量同比增长40%，居民气量增长18%，商业气量增长46%。
• 全年预期：销气量增长10%-15%，毛差稳中有升。
• 管道气协议：2021年增加管道气协议，管网建设投入落地，提升业务规模效应，降低成本。
• LNG增量：LNG仍为补充气源，2020年增量占比9%，预计未来每年增长约10%。

6. 财务预测

• 2021年收入预测：98.5亿港元，同比增长15.3%。
• 2022年收入预测：118.8亿港元，同比增长20.6%。
• 毛利率：2021年预测22.1%，2022年预测22.3%。
• 归母净利润：2021年预测10.9亿港元，2022年预测12.2亿港元。
• EPS：2021年预测0.41港元，2022年预测0.46港元。
• 市盈率：2021年15.9倍，2022年14.2倍。

投资评级依据

• 目标价：9.1港元。
• PE倍数：基于2021年预测值，给予22倍PE。
• 增长动力：销售火炉及其他服务收入持续增长，管道气协议增加，城燃项目并购预期。
• 风险因素：产品销售不及预期、政策风险。

总结

中裕燃气在2020年展现出良好的增长态势，尤其是销售火炉及其他服务业务的增长超预期。公司通过积极的管网建设及并购策略，有望在未来几年进一步扩大市场份额和提升盈利能力。尽管存在一定的政策和市场风险，但其在燃气销售、管道建设及服务业务上的综合表现仍支撑“推荐”评级。