20170531-东吴证券-奶粉行业深度研究_注册制带来奶粉行业历史拐点_关注贝因美+伊利股份_18页_2mb

奶粉行业注册制改革及投资分析总结

核心内容

奶粉行业正经历由注册制改革带来的历史性拐点。这一改革将大幅减少品牌数量、提高行业集中度，并腾挪约160~200亿的市场空间，主要集中在三线及以下城市。同时，二胎政策的实施将推动新生儿数量增长，进一步刺激婴幼儿奶粉市场需求。贝因美和伊利股份作为行业龙头，预计将显著受益于这一变革。

主要观点

1. 注册制改革：

   • 政策背景：注册制是国家层面推动的重大改革，涉及所有在华生产、销售和进口的婴幼儿配方乳粉，包括国内外品牌。
   • 品牌数量减少：预计2018年后，市场品牌数量将从2000个缩减至528个，超过70%的品牌将被淘汰，主要集中在三线及以下城市的贴牌、杂牌和假洋牌。
   • 市场空间腾挪：预计160~200亿的市场空间将被释放，主要由国产大牌占据，尤其是贝因美和伊利。

2. 行业集中度提升：

   • 注册制将带来行业洗牌，推动市场向少数优质品牌集中。
   • 国产品牌在三四线城市具有更强的渠道优势，预计可抢占空出市场的55%，而国外品牌可抢占45%。
   • 奶粉均价将上行，费用下降，行业整体盈利水平提升。

3. 二胎政策推动需求增长：

   • 2016年新生儿数量增长7.6%，二胎政策效果开始显现。
   • 预计2017-2019年新生儿增长率在10%左右，奶粉行业需求将逐步释放。
   • 由于奶粉需求周期为3年，预计2018年将出现集中需求爆发。

关键信息

注册制影响

• 实施时间：2018年1月1日后正式执行。
• 政策影响：贴牌、代加工和假洋牌将被清出市场，仅注册品牌可合法销售。
• 市场影响：腾挪160~200亿市场空间，主要集中在三线及以下城市。

贝因美分析

• 先发优势：贝因美拥有最多的工厂和配方申请资格，预计在第一批注册名单中占据优势。
• 业绩反转：2017年有望扭亏为盈，收入预计达40亿元，利润约3亿元。
• 毛利率提升：得益于恒天然持股带来的成本优势，毛利率稳定在60%左右。
• 渠道优势：母婴店渠道占比大，且在三线及以下城市具有显著优势。
• 战略布局：贝因美与恒天然合作，布局全球供应链，提升品牌影响力。
• 盈利预测：
  • 2017年：收入40.11亿元，净利润3.13亿元，EPS 0.31元。
  • 2018年：收入60.05亿元，净利润6.02亿元，EPS 0.59元。
  • 2019年：收入70.02亿元，净利润6.98亿元，EPS 0.68元。

伊利股份分析

• 奶粉业务增长：预计2017年奶粉业务收入同比增长10%，毛利率稳定在55%以上。
• 整体业绩：预计2017年收入增长7.7%，净利润增长10.1%，EPS 1.03元。
• 战略动向：终止收购圣牧不影响业绩，拟投标购买Stonyfield，彰显全球布局雄心。
• 盈利预测：
  • 2017年：收入652.7亿元，净利润62.3亿元，EPS 1.03元。
  • 2018年：收入681.6亿元，净利润69.26亿元，EPS 1.14元。
  • 2019年：收入704.69亿元，净利润77.45亿元，EPS 1.27元。

行业趋势与市场影响

• 渠道变化：母婴店渠道在三线及以下城市占比近70%，将成为主要增长点。
• 库存清理：注册制实施后，行业库存预计在2017年第三季度完成清理，带动补库存行情。
• 市场格局：国产奶粉将显著提升市占率，尤其在三线及以下城市。

风险提示

• 食品安全风险：注册制虽提升标准，但仍需关注实际执行效果。
• 注册制驱动不达预期：政策实施后可能未达到预期效果，影响市场格局变化。

投资建议

• 贝因美：投资评级为“增持”，预计2017年扭亏为盈，2018-2019年实现收入和利润增长。
• 伊利股份：投资评级为“买入”，预计2017年给予22倍PE，目标价22.7元。

结论

注册制改革将重塑奶粉行业格局，推动行业集中度提升和市场空间腾挪，贝因美和伊利股份作为行业龙头，有望显著受益。二胎政策的实施将带来新生儿数量增长，进一步推动婴幼儿奶粉需求。随着注册制的实施，行业均价将上行，费用下降，盈利提升，贝因美和伊利股份的盈利预测显示其具备良好的增长潜力。