20210207-招商银行-广义流动性缺口主导_2021年同业存单市场展望_15页_1mb

同业存单市场2021年展望总结

核心内容概述

同业存单市场作为商业银行的重要负债管理工具，其利率走势与广义流动性缺口之间存在显著关联。2018年以来，同业存单利率与广义流动性缺口呈现强正相关关系，反映市场由资产驱动向负债驱动的转变。2021年，市场仍将在负债驱动逻辑下运行，货币政策与金融监管共同影响存单利率走势，预计利率中枢将维持在政策利率（1年期MLF利率2.95%）附近，波动区间为[2.8%, 3.3%]，区间震荡概率高于单边走势。

主要观点

• 广义流动性缺口与同业存单利率的正相关关系：自2018年起，广义流动性缺口与同业存单利率走势显著正相关，反映商业银行负债压力与市场供需变化之间的联动。
• 市场由资产驱动转向负债驱动：2015-2016年期间，市场以资产驱动为主，存单发行量上升而利率下降；2016年中至今，市场逐步转向负债驱动，存单利率与发行量同步上升。
• 机构行为影响市场供需：国有行成为存单发行的主导力量，股份行和城商行持续处于净发行方，而农商行则为净买入方，显示出不同机构的负债压力与配置需求差异。
• 广义基金配置力量增强：广义基金（如货币基金、理财）对存单的配置份额显著上升，成为市场的重要需求方。
• 2021年市场展望：存单发行量仍将维持高位，利率走势受货币政策收敛与流动性缺口收窄的双重影响，预计呈现区间震荡态势。

关键信息

一、同业存单市场与广义流动性缺口

• 同业存单市场自2013年成立以来发展迅速，已成为债券市场的重要组成部分。
• 广义流动性缺口（社融-M2剪刀差）是衡量资金供需的重要指标，与同业存单利率显著正相关。
• 2018年是市场转折点，同业存单利率与广义流动性缺口由弱相关转为强正相关，反映出市场机制的深刻变化。

二、同业存单市场演变

• 2015-2016H1（资产驱动阶段）：流动性宽松，金融机构通过同业存单进行无风险套利，存单利率与广义流动性缺口呈负相关。
• 2016H2-2017H1（负债驱动初期）：金融去杠杆与严监管导致同业投资收缩，存单发行量与利率同步上升，两者呈弱正相关。
• 2017H2（短暂资产驱动）：监管强化、流动性偏紧，同业存单量价背离，利率持续上行。
• 2018年以来（负债驱动阶段）：存单市场持续由负债驱动，利率与流动性缺口同步变化，两者呈现强正相关关系。
• 2020年市场表现：存单利率经历快速下行、上行、回落的三阶段波动，发行量持续走高，与流动性缺口走势高度一致。

三、市场微观结构变化

• 发行方变化：国有行逐渐由净买入方转为净卖出方，股份行和城商行持续净发行，农商行则为净买入方。
• 机构行为差异：国有行因政府债券购买消耗备付，负债压力较大；股份行和城商行则因结构性存款压降与同业投资收缩而面临更高负债压力。
• 广义基金配置增加：银行理财与货币基金规模持续增长，推动同业存单需求上升，配置份额显著提升。

四、2021年市场展望

• 货币政策：回归中性，政策利率保持稳定，存单利率中枢预计在2.95%附近。
• 流动性缺口：预计收窄，商业银行负债压力边际缓解，但整体仍较高，存单发行量维持高位。
• 供需关系：供给端收缩，需求端稳定，存单价格可能上升，利率可能下降，但整体波动区间预计为[2.8%, 3.3%]。
• 利差变化：中小行与国有行发行利差在信用冲击后走阔，表明中小行风险仍较高，利差可能维持高位。

结论

2021年同业存单市场将在负债驱动逻辑下运行，利率走势将围绕政策利率震荡，发行量维持高位。机构行为、流动性缺口变化及政策调控是影响市场的主要因素，需密切关注宏观政策走向与金融机构资产负债行为的演变。