20211108-招商银行-缓步回归政策中枢_近期同业存单市场分析与展望_10页_1mb

同业存单市场分析与展望总结

核心内容

近年来，同业存单市场持续受到货币政策和信用环境的影响。2024年，市场表现总体呈现“量价齐跌”的趋势，存单利率在3月中旬后持续回落，4月末已进入MLF利率下方。这一现象主要由“稳货币”和“结构性紧信用”的政策组合推动，表明货币政策保持中性，信用环境则呈现结构性收紧。

主要观点

1. 市场表现：量“价”齐跌

• 同业存单市场整体呈现倒V型走势，分为三个阶段：
  • 一季度：量“价”齐升，随后过渡至量平“价”稳。
  • 二三季度：量“价”齐跌，存单利率由3月中旬的3.12%降至9月末的2.68%。
  • 10月初以来：存单利率小幅反弹，但仍显著低于MLF利率。

2. 市场微观结构：供求缺口走阔

• 供给端：股份行发行主要集中于一季度，国有行发行逐季放量。大型银行主动负债缺口走阔，而中小型银行则有所下降。
• 需求端：广义基金存单配置份额持续上升，商业银行持有存单比例下降。非银存款和货币基金规模增长显著，推动存单需求增加。
• 利差变化：中小银行存单发行利差处于2019年以来的较低水平，表明市场风险偏好有所下降。

3. 岁末年初展望：缓步回归政策中枢

• 存单利率预计在年末至明年年初呈现上行趋势，但节奏较缓，且重新回到MLF利率上方的可能性不大。
• 政策环境：货币政策将维持稳健中性，不会实质性放松，政策利率仍是存单利率的“锚”。
• 流动性缺口：四季度及明年初广义流动性缺口可能阶段性上升，推动存单利率中枢上移。
• 信贷需求：随着信贷需求边际回暖，“结构性资产荒”可能有所缓解，非银存款增长放缓，对存单市场形成一定压力。
• 利率走势：预计存单利率将向1年期MLF利率（2.95%）靠拢，波动区间为[2.75%, 2.85%]。

关键信息

• 货币政策：保持“稳货币”基调，通过逆回购和MLF操作维持流动性合理充裕。
• 信用环境：结构性紧信用政策限制房地产和城投融资，导致社融增速显著快于M2增速。
• 市场供需：供给端以国有行为主，需求端以广义基金为主，供求缺口逐步扩大。
• 利率预期：存单利率将在年末至明年初缓慢上行，但不会突破MLF利率，整体波动有限。
• 财政影响：政府债券发行后置，预计明年将前置，对社融拉动作用增强，但可能对M2增速形成拖累。

数据支撑

• 9月末社融存量增速为10%，M2增速为8.3%。
• 广义基金持有存单比例由一季度末的50.5%上升至三季度末的55.8%。
• 存单发行额和净融资额在4月以来持续递减，三季度净融资额为3,852亿，较二季度下降5.8pct。
• DR007平均低于政策利率4bp，有三分之二交易日运行在7天逆回购利率下方。

结论

同业存单市场在2024年整体呈现量价双降的态势，主要受“稳货币”和“结构性紧信用”政策影响。未来，随着财政政策调整和信贷需求边际回暖，存单利率有望缓步回升，但整体仍将受政策利率约束，难以大幅突破MLF利率。市场参与者需关注政策动向和流动性变化，以应对利率波动带来的影响。