20170609-广发证券-医药商业Ⅱ行业深度：从经营数据看医药零售连锁的投资机会_27页_1mb

医药零售连锁行业投资机会分析总结

核心内容

我国医药零售行业正处于快速整合阶段，随着政策调整、资本介入及行业门槛提升，行业集中度和连锁化率将逐步提高。医药零售市场规模从2008年的1464亿元增长至2015年的3115亿元，复合增长率达11.4%。然而，行业仍呈现“小而散”的格局，连锁化率仅为45.7%，远低于美国的75%。新版GSP的实施大幅提高了行业门槛，推动药店向专业化、连锁化方向发展，同时政策放开使得医药电商有望迈入新阶段。

主要观点

1. 医药零售市场整合空间大

   • 行业集中度低，连锁化率不足，未来整合将是重要趋势。
   • 医药分开政策推动处方药外流，零售渠道将成为处方药销售的重要终端。

2. 药店资产加速证券化

   • 一心堂、益丰药房、老百姓相继于2014-2015年登陆资本市场。
   • 国药一致重组国大药房，进一步加强连锁药店的资本实力。

3. 连锁药店经营策略各异

   • 国大药房：全国布局，依托国药控股的资源，具备较强的分销与物流能力。
   • 老百姓：沿京广线和沪昆线布局，覆盖16个省级市场，单店收入和销售人员人效最高。
   • 益丰药房：以中南、华东地区为主，坚持区域聚焦策略，管理费用率较低。
   • 一心堂：以云南省为根据地，重点拓展周边省份，单店营收较低。

4. 医药电商发展提速

   • 医药电商交易规模从2010年的1.5亿元增长至2015年的152亿元，年均复合增长率达151.85%。
   • 2017年初取消B证、C证审批，为医药电商发展带来新机遇。

关键信息

市场规模与增长

• 2008-2015年，医药零售市场规模年复合增长率达11.4%。
• 2015年市场规模为3115亿元，预计2016年增长至约3700亿元。

医药政策影响

• 医保定点资格审查取消，有利于连锁药店发展。
• 新版GSP对药店的人员配置、质量管理体系、设施设备等提出更高要求，推动行业专业化发展。

连锁药店上市与扩张

• 一心堂（2014年）、益丰药房（2015年）、老百姓（2015年）相继上市。
• 国大药房于2016年并入国药一致，登陆A股市场。

各公司经营数据对比

• 营收规模：国大药房（91.09亿元）> 大参林（62.74亿元）> 一心堂（62.49亿元）> 老百姓（60.94亿元）> 益丰药房（51.53亿元）。
• 毛利率：一心堂（41.28%）> 大参林（40.22%）> 益丰药房（39.62%）> 老百姓（36.06%）> 国大药房（26.21%）。
• 销售费用率：国大药房（17.67%）< 老百姓（23.18%）< 益丰药房（27.21%）< 一心堂（28.01%）。
• 管理费用率：益丰药房（4.12%）< 老百姓（4.75%）< 大参林（4.72%）< 国大药房（4.63%）。
• 扣除两项费用后的利润率：大参林（10.54%）> 益丰药房（8.27%）> 老百姓（8.14%）> 一心堂（8.17%）> 国大药房（3.91%）。

单店表现与人效

• 单店营收：老百姓（310.35万元）> 国大药房（260.12万元）> 大参林（252.25万元）> 益丰药房（228.98万元）> 一心堂（144.68万元）。
• 销售人员人效：老百姓（1371.12元/天）> 大参林（1176.76元/天）> 益丰药房（1068.77元/天）> 老百姓（1371.12元/天）> 一心堂（866.24元/天）。

并购与估值

• 三家上市药店（一心堂、益丰药房、老百姓）并购资产估值均在12-30倍之间，其中益丰和老百姓的并购估值相对较低，处于行业平均水平。
• 2016年国大药房并购估值均值为16.92倍，略高于益丰和老百姓。

风险提示

1. 政策落地不确定性：医药政策的执行进度可能影响行业发展。
2. 成本压力：新版GSP实施可能带来更高的运营成本，尤其是单体药店。
3. 跨区域管理风险：连锁药店在扩张过程中可能面临跨区域管理难度增加的问题。

重点公司盈利预测

行业评级与投资建议

• 行业评级：买入
• 报告日期：2017-06-09

总结

医药零售行业在政策推动和资本介入下，正经历快速整合与专业化发展。国大药房凭借全国布局和强大的资源，成为行业龙头；老百姓在单店营收和人效方面表现突出；益丰药房以精细化管理著称；一心堂则以区域扩张为主要策略。医药电商的发展也为行业带来新的增长点。整体来看，行业集中度和连锁率将不断提升，投资机会主要集中在具备全国布局、运营效率高、管理能力强的连锁药店。