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医药商业Ⅱ行业：从经营数据看医药零售连锁的投资机会

核心内容

中国医药零售行业近年来保持稳定增长，市场规模从2008年的1464亿元增长至2015年的3115亿元，年复合增长率达11.4%。然而，行业高度分散，连锁化率仅为45.7%，行业集中度和专业化水平仍有较大提升空间。随着医药分开政策的推进和新版GSP的实施，零售药店有望成为处方药销售的重要渠道，行业门槛提高，促使连锁药店加速整合和证券化进程。

主要观点

• 医药零售行业整合加速：随着政策推动和资本介入，零售药店正逐步向连锁化、专业化发展，集中度将提升。
• 医药分开与处方药外流：政策鼓励处方药外流，零售药店将承接医院渠道部分市场份额，未来增长潜力巨大。
• 新版GSP提升行业门槛：新版GSP对人员配置、质量管理等方面提出更高要求，加速行业洗牌，利好大型连锁药店。
• 药店资产加速证券化：一心堂、益丰药房、老百姓相继上市，国药一致重组国大药房，表明行业正加速资本运作。
• 各连锁药店扩张策略不同：国大药房以全国布局见长，老百姓以京广线和沪昆线为核心，益丰药房和一心堂则聚焦区域市场。

关键信息

1. 市场规模与增长

• 2008-2015年医药零售市场规模年复合增长率达11.4%。
• 2015年零售药店总数达44.8万家，连锁化率仅45.7%，远低于美国的75%。

2. 医药分开与处方药外流

• 医院渠道占2015年医药市场销售的77%，零售药店占10%，未来有望提升。
• 政策推动处方药外流，零售药店将成为处方药销售的重要终端。

3. 新版GSP的影响

• 提高了药店在人员配置、质量管理、设施设备等方面的要求。
• 导致部分中小药店关闭，加速行业集中度提升。
• 执业药师数量仍不足，距离“每万人口执业药师数超过4人”的目标尚有差距。

4. 连锁药店上市与扩张

• 一心堂（2014）、益丰药房（2015）、老百姓（2015）相继上市。
• 国药一致重组国大药房，其背靠国药控股，具备强大的分销和物流优势。
• 大参林已启动IPO流程，预计未来也将登陆资本市场。

5. 各公司经营情况对比

• 国大药房：门店布局最广，营收体量最大，2016年营收达91.09亿元，但毛利率较低（26.21%）。
• 一心堂：毛利率最高（41.28%），但单店营收最低（144.68万元），主要因店型较小。
• 老百姓：单店营收最高（310.35万元），销售人员人效最佳（1371.12元/天）。
• 益丰药房：管理费用率最低（4.12%），以精细化管理著称。
• 大参林：扣除销售和管理费用后的利润率最高（10.54%）。

6. 资产并购与估值

• 各公司通过并购扩张，如一心堂、老百姓、益丰药房等。
• 并购标的估值在10-30倍之间，益丰药房估值最低（13倍），老百姓和一心堂相近（13-17倍）。

风险提示

• 政策不确定性：医药政策落地时间及执行力度存在不确定性。
• 成本压力：连锁药店跨区域管理难度大，资本大量介入可能增加整合成本。
• 市场竞争加剧：随着行业集中度提升，竞争可能更加激烈。

投资评级

图表索引

• 图1：2008-2015年药品零售市场规模年复合增长率达11.4%
• 图2：2015年前百药品零售企业门店总数占比
• 图3：2015年前百药品零售企业销售总额占比
• 图4：2015年中国医药市场销售渠道份额
• 图5：2016年中国医药市场销售渠道份额预测
• 图6：截至2017年1月22日各类互联网证书获得张数
• 图7：获互联网药品交易证书前十省份占比
• 图8：一心堂门店主要分布在西南六省
• 图9：2016年一心堂分地区营业收入构成
• 图10：益丰药房门店集中在中南、华东区域
• 图11：2016年益丰药房分地区营业收入构成
• 图12：老百姓沿京广线和沪昆线进行布局
• 图13：2016年老百姓分地区营业收入构成
• 图14：国大药房经营网络覆盖全国18个省
• 图15：2016年1-4月国大药房分地区营业收入构成
• 图16：大参林门店集中在华南地区
• 图17：2016年大参林分地区营业收入构成
• 图18：五大连锁药店2013-2016年营业收入对比
• 图19：五大连锁药店2013-2016年归母净利润对比
• 图20：五大连锁药店2013-2016年毛利率对比
• 图21：五大连锁药店2013-2016年销售费用率对比
• 图22：五大连锁药店2013-2016年管理费用率对比
• 图23：五大连锁药店2013-2016年财务费用率对比
• 图24：五大连锁药店2013-2016年扣除两项费用后的利润率对比
• 图25：五大连锁药店门店数对比
• 图26：五大连锁药店平均单店年收入对比
• 图27：老百姓、益丰药房、一心堂销售人员人效对比
• 图28：益丰药房、老百姓、一心堂及大参林门店房租占比
• 图29：益丰药房、老百姓、一心堂薪酬支出占比
• 图30：益丰药房、老百姓、一心堂及大参林销售人均薪酬对比

结论

中国医药零售行业正处于整合加速阶段，随着政策推动、资本介入和新版GSP实施，行业门槛提高，集中度提升。连锁药店凭借其规模效应、专业服务能力和资本运作能力，有望在处方药外流和医保政策变化中占据更大市场份额。从经营数据看，国大药房在营收体量和门店布局上领先，老百姓在单店营收和人效方面表现突出，益丰药房以精细化管理著称，一心堂在毛利率方面具有优势。随着医药电商的逐步发展和行业整合的深化，医药零售连锁公司具备良好的投资前景。