中资美元债专题：地产美元债的特征-20190326-兴业研究-15页_1mb

地产美元债总结

核心内容

本文聚焦中资地产美元债市场，采用自上而下的分析方法，探讨中国房地产行业融资趋势、美元债与人民币债的差异，以及不同资质房企在美元与人民币债融资上的选择策略。

主要观点

• 地产美元债市场地位：地产美元债在中资美元债市场中占据重要地位，2019年已占非银行企业债总发行量的55%。
• 融资趋势：地产行业的融资方式正从以贷款为主的间接融资向债券融资转变。2014年后债券融资增速加快，2018年地产美元债发行量占全债券市场的20.5%，预计未来债券融资占比可能进一步上升至25%。
• 美元债与人民币债的差异：美元债的融资成本在2014-2018年间平均高于人民币债1.5个百分点，但随着人民币升值预期增强，美元债的实际成本优势有所减弱。美元债市场具有价格敏感性，且可回售条款较少，因此再融资压力相对较低。
• 优质房企融资偏好：优质房企更倾向于境内发债，享受政策支持和较低融资成本。但部分现金流紧张的企业仍需依赖美元债市场，承担一定的溢价成本。
• 投资机会：在当前市场环境下，基本面稳健、评级处于投资级（BBB-至BB+）的房企，其美元债的风险收益比最高，具备较好的投资价值。

关键信息

1. 地产美元债市场发展

• 2018年至今，地产美元债发行687亿美元，占整个市场的30%。
• 2019年至今，地产美元债发行220亿美元，占非银行企业债总发行量的55%。
• 美元债市场相对稳定，对经济周期波动的反应较小，是房地产融资的重要补充。

2. 融资渠道演变

• 2010-2012年，房地产融资以贷款为主，债券融资占比极低。
• 2014年后，债券融资迅速发展，成为房地产融资的重要组成部分。
• 房地产贷款和债券融资的占比趋于稳定，但未来仍有上升空间，尤其在非标融资向标债转化的过程中。

3. 美元债与人民币债的差异

• 票面利率：美元债平均票面利率高于人民币债1.5个百分点，但部分企业通过套保可降低实际成本。
• 融资成本：人民币债的融资成本较低，但美元债在特定市场环境下仍具吸引力。
• 可回售条款：人民币债中可回售债券占比高达51%，而美元债中仅占4%，表明美元债市场更加稳定。

4. 不同资质房企的融资策略

• 优质房企：通常具备较高的销售金额、信用评分和综合实力，倾向于境内发债，享受政策红利。
• 中等房企：可能在境内融资受限时选择美元债，但需承担溢价成本。
• 高收益房企：在美元债市场中占比更高，但面临较大的估值风险。

5. 市场展望

• 短期：美元地产债存量仍将继续上升，但增速会放缓。
• 长期：美元债市场的发展将保持较快速度，尤其在房地产证券化产品（如REITs和CMBS）逐步成熟后。
• 投资建议：基本面支撑较强的房企更具备投资价值，尤其是在当前市场环境下，美元债的定价和风险收益比更有吸引力。

结构分析

1. 融资趋势分析

• 贷款 vs 债券融资：债券融资占比持续上升，预计未来可能达到25%。
• 非标转标：随着金融深化，非标融资将逐步转向标债市场，地产美元债和人民币债将共同承担融资需求。

2. 债券融资方式的比较

• 票面利率差异：美元债票面利率高于人民币债，但实际成本受汇率影响较大。
• 可回售条款：人民币债中可回售条款较多，增加再融资压力；美元债则相对稳定。

3. 境内外发债的对比

• 销售金额：销售排名前30的房企美元债发行量较大，但境内债发行量仍占优势。
• 信用评分：信用评分较高的房企更倾向于境内发债，而中等评级房企则更活跃于美元债市场。
• 综合实力：综合实力强的房企在境内外发债中表现更为活跃，但近年来趋势有所变化。

4. 政策影响

• 发改委政策：支持优质房企通过债券融资，加快审批流程，提升其融资能力。
• 优质房企标准：营业收入>300亿、总资产>1500亿、资产负债率<85%、AAA评级等。

结论

地产美元债市场在融资渠道中扮演重要角色，随着市场发展和政策变化，其占比有望进一步上升。投资需关注房企基本面、信用评级和融资成本，优先考虑基本面稳健、评级处于投资级的房企，以实现风险与收益的平衡。