中资美元债：市场韧性与积极信号-20211219-华泰证券-22页_867kb

中资美元债市场总结

报告核心观点

中资美元债市场在2021年经历了一轮地产债风暴，主要由民营房企“高杠杆+快周转”模式的崩塌引发。尽管市场一度出现恐慌性抛售、估值暴跌和评级下调，但中资美元债具备成熟市场特征，包括投资人甄别能力强、做市商制度成熟、多层次投资者群体和成熟的违约处置机制，为市场提供了化解危机的底气。同时，宏观和市场环境正在出现积极变化，中央经济工作会议释放出稳增长信号，融资端政策放松，货币政策趋向宽松，地方调控边际松动，为市场修复创造了条件。

本轮地产风暴的来龙去脉

模式终结

2015年棚改货币化后，地产民企普遍采用“高杠杆+快周转”模式，但自2020年7月起，政策多管齐下，限制房企融资、集中供地、加强预售资金监管，导致该模式的各项前提逐渐丧失。房企流动性紧张，信用风暴蔓延。

政策影响

• 三道红线：限制房企债务扩张。
• 房贷集中度管理：抑制涉房融资。
• 集中供地：影响房企拿地节奏和资金周转。
• 预售资金监管：加强监管，影响房企销售回款效率。

市场冲击

2021年10月，花样年违约引发市场恐慌，导致中资地产美元债估值暴跌、评级下调和再融资受损。截至2021年12月18日，IBoxx中资地产美元债指数较年初下降27.64%，高收益债指数下降21.31%。

债券违约

多个地产民企美元债展期或违约，如新力控股、当代置业、阳光城、奥园集团、佳兆业等，进一步加剧市场波动。

中资美元债市场韧性分析

市场成熟特征

• 投资人甄别能力强：市场层次丰富，投资级与高收益级债券并存，投资人能够有效评估信用风险。
• 做市商制度成熟：提供活跃报价和流动性，确保市场即时性和稳定性。
• 多层次投资者群体：包括银行、保险、资管、私人银行等，流动性较好。
• 违约处置机制完善：有自主协商重组机制，如债券置换、展期、债转股等，避免直接破产。

发行流程

• 实行备案登记制，1年期以上的中资美元债需向发改委备案。
• 多数债券适用RegS规则，信息披露要求较宽松。

市场占比

• 存量中资美元债中，房地产占比22.77%，高收益级债券中占比达71.97%。
• 地产债是高收益债基金的主要持仓品种，受境外投资者偏好。

宏观与市场环境积极变化

政策底显现

中央经济工作会议强调稳增长，推动房地产行业良性循环，支持合理住房需求，因城施策。

融资端改善

• 地产信贷投放加快，10月起按揭贷款增加。
• 境内外一级融资恢复，11月房企境内债发行额环比上升131.57%，净融资额转正。
• 境外债发行额环比上升171.35%，融资环境有所改善。

货币政策宽松

• 12月15日全面降准落地，释放约1.2万亿长期资金，净投放7500亿元。
• 12月LPR调降概率增加，2022年一季度存在降息可能。

地方调控松动

• 哈尔滨、广州、成都等地出台政策，放宽预售条件、降低留存比例、加快资金返还。
• 政策支持房企销售和回款，缓解现金流压力。

历史经验与投资展望

历史修复经验

• 2018年、2020年、2021年三轮调整后，市场逐步修复。
• 佳兆业通过协商置换走出困境，后续融资恢复。

市场展望

• 2021年11-12月，中资地产美元债跌幅企稳，估值有所修复。
• 随着政策放松和市场情绪缓和，预计中资美元债市场将逐步恢复。
• 投资者可关注“剩者为王”、困境反转和秃鹫策略等。

风险提示

• 地产债估值波动风险。
• 地产行业下行超预期。

投资者与发行人互动

• 投资者回流有望提振企业还款意愿。
• 销售好转将改善企业自身造血能力，推动市场良性循环。

市场数据与案例

• 图表1：房企高杠杆、快周转模式终结。
• 图表2：2020年7月以来，地产民企境内发债净融资明显收缩。
• 图表3：房地产开发资金来源中国内贷款下滑。
• 图表4：多地加强预售资金监管。
• 图表5：房地产销量持续下滑。
• 图表6：IBoxx中资地产美元债指数大跌。
• 图表7：2021年10月，地产美元债发行与净融资大幅下滑。
• 图表8：花样年违约后，多家地产民企美元债展期或违约。
• 图表9：房企境内债券异常成交金额大幅增加。
• 图表10：中资美元债发行流程。
• 图表11：中资美元债适用的国际监管规则对比。
• 图表12：近年来中资美元债发行量保持稳定。
• 图表13：存量中资美元债中，房地产占比23%。
• 图表14：高收益级债券中，房地产占比72%。
• 图表15：民企境外债净融资收紧程度弱于境内。
• 图表16：存量中资美元债评级区分度高。
• 图表17：2021年11月-12月18日地产美元债发行明细。
• 图表18：2021年11月-12月18日地产境内债发行明细。
• 图表19：地产境内外债券发行与净融资明显回暖。
• 图表20：因城施策下地方地产调控边际松动。
• 图表21：境内一线城市二手房价格环比降幅收窄。
• 图表22：11-12月中资地产美元债跌幅企稳，估值有所修复。
• 图表23：Markit iBoxx 亚洲中资美元企业债券收益率走势。
• 图表24：Markit iBoxx 亚洲中资美元房地产债券收益率走势。
• 图表25：报告涉及主体。