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2015年二季度宏观经济展望总结

核心观点

• 全球宏观环境仍以低利率、低油价、强美元为主导，资产表现体现出对安全性的追逐。
• 中国市场的担忧主线已从资金面转向经济基本面，金融资产表现与实体经济脱节。
• 强美元对国内经济形成制约，外需回暖力度有限。
• 内需仍待激活，稳增长成为二季度政策焦点。
• 宽信用是经济企稳的关键，财政与货币政策需协同发力。

全球资产表现：增长的看涨期权

全球宏观主线

• 2014年全球宏观环境以低利率、低油价、强美元为特征。
• 市场资金倾向于安全性资产，如债券；能源及大宗商品被抛售；发达国家资产优于新兴市场。
• 新兴市场内部分化严重，相对安全的国家吸引资金，风险区域则被抛弃。

2015年趋势

• 对安全性的追逐延续，全球资产分化加剧。
• 股市表现分化，欧洲和日本表现优于美国；新兴市场中拉美资产继续被抛弃。
• 债券市场普涨格局转变，欧洲国债及高收益债受益，但希腊因违约风险国债大幅下挫。

外围环境：全球放水，但对国内拉动有限

外围流动性

• 外围流动性未收缩，美欧日央行资产负债表仍扩张。
• 日本央行、欧央行等继续宽松政策，全球资金面仍偏宽裕。

美元升值趋势

• 美元升值驱动因素从单纯的避险转向基本面+避险双轮驱动。
• 美国经济复苏稳健，货币政策逐步回归常态，美元升值周期刚刚开启。
• 美元升值可能伴随标普500上涨，且美元指数波动幅度有望加大，但趋势不变。

利率 vs 汇率：债券收益率仍存下行空间

• 美元走强对国内债券收益率形成压制，但低通胀环境仍支持货币政策宽松。
• 美国与中国的利率走势趋于一致，国内利率仍有下行空间。
• 低通胀环境下，即使肉价上涨也难以推升整体通胀，需求疲软仍是主导因素。

强美元制约需求，勿高估外需回暖力度

• 美元升值对新兴市场需求形成压制，出口难以因货币贬值而回升。
• 人民币有效汇率被动走高，对出口增速形成制压。
• 中国外需回暖动力不足，需依赖内需拉动经济。

内部需求：仍待做活

• 一季度经济面临下台阶压力，部分指标好转未改变经济放缓趋势。
• 李克强总理强调“既要谋势，又要做活”，二季度稳增长成为政策重点。
• 供给端和需求端均面临下行压力，需进一步政策宽松。

库存和产能的故事仍未讲完

• 去产能和去库存压力仍制约企业投资和生产。
• 原材料库存处于历史均值附近，补库存力度有限。
• 下游行业库存处于高位，利润偏低，需求传导受阻。
• 中国补库存难以显著带动商品价格上涨，需依赖全球性需求带动。

二季度房地产环比有望企稳

• 房地产仍是经济稳定器，1-2月按揭贷款增速转正预示投资拐点。
• 3月日均成交量反弹，二季度房地产销售有望回暖。
• 政策放松与货币宽松将共同推动房地产投资企稳。

转型绿芽显现，但远未成功

• 网络消费崛起，但难以带动总消费增长。
• 消费增长更偏中性，汽车和家电消费开始回暖，但对整体增长拉动有限。

企稳尚需宽信用

• 财政政策“名松实紧”，基建投资成为托底经济增长的重要手段。
• 2015年财政赤字率将小幅扩大，但财政扩张仍需货币宽松配合。
• 信贷增速回升，但贷款增速显著下滑，信用扩张仍受限。
• 政策宽松与PSL资金释放将有助于信用逐步改善。

关键信息汇总

• 全球宏观环境：低利率、低油价、强美元；资产表现体现安全性追逐。
• 国内资产表现：担忧从资金面转向经济基本面；金融资产表现与实体经济脱节。
• 美元升值影响：对国内出口形成压制，外需回暖有限。
• 内需疲弱：库存和产能压力仍存，需政策支持激活内需。
• 房地产企稳：按揭贷款增速转正，二季度销售有望回暖。
• 经济转型：消费结构变化，但总消费增长仍受限。
• 政策路径：财政与货币需协同宽松，信用扩张是经济企稳的关键。

图表概览

• 图1：欧洲和亚洲是全球股市配置重点
• 图2：新兴市场国债遭遇抛售
• 图3：股债波动加大
• 图4：商品和房地产价格下跌
• 图5：收益率曲线极度平坦化
• 图6：成长股享受溢价
• 图7：外围流动性未收缩
• 图8：全球央行竞相宽松
• 图9：美元升值与基本面相关
• 图10：美元与风险资产正相关
• 图11：欧元美元期货利率价差指向波动加大
• 图12：欧美经济相对强弱与美元指数
• 图13：强势美元对债券收益率影响
• 图14：中美利率走势一致
• 图15：通胀与超预期均下滑
• 图16：肉价上涨难以推升通胀
• 图17：新兴市场货币贬值难带动出口
• 图18：人民币有效汇率压制出口
• 图19：工业增加值和制造业投资下滑
• 图20：二季度库存仍面临去化压力
• 图21：下游行业库存处于高位
• 图22：下游行业利润处于低位
• 图23：房地产按揭贷款增速转正
• 图24：房地产日均成交反弹
• 图25：房贷利率下降有助于销量回升
• 图26：基建仍需发力
• 图27：2015年赤字率将扩大
• 图28：信贷增速回升，但贷款增速下滑
• 图29：投资资金来源中贷款增速显著下滑

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